¿QUIÉN TIENE LA RAZÓN SOBRE LA REMUNERACIÓN AL ENCAJE EN MONEDA EXTRANJERA?

He leído con atención las escaramuzas que se cruzaron en los medios periodísticos en torno a la medida tomada por el BCRP, la de reducir la remuneración del encaje para depósitos en moneda extranjera. Personalmente la considero una medida que ha sido tomada en la dirección acertada: reducir la rentabilidad de la intermediación en moneda extranjera. Sin embargo, hay algunos bemoles adicionales que conviene tener en cuenta para que se pueda avanzar un poco más con el espíritu de la medida.

En general, un elevado nivel de encaje tiende a reducir el nivel de intermediación, pues, amplía el diferencial entre las tasas de interés activas y pasivas. Sin embargo, un encaje alto en dólares es necesario debido a que el BCRP no puede actuar como prestamista de última instancia: no puede emitir dólares. Así una elevada tasa de encaje permite incrementar las RIN del BCRP, lo que a su vez permiten mantener un colchón que mitigaría parcialmente esta incapacidad de emitir dólares. Por otro lado, para que el diferencial de tasas de interés en dólares no sea tan “elevado”, y poder compensar este “costo” a los intermediarios, el BCRP remunera este mayor encaje con una tasa de interés, la misma que históricamente ha estado atada a la tasa Libor. La medida tomada por el BCRP reduce la tasa de interés pagada al encaje, a través del diferencial, pero la sigue dejando atada a la tasa Libor, en lugar de fijarla.

La discusión actual se está centrando en si este mayor costo, por la menor remuneración de dicho encaje, será absorbido por menores tasas de interés pasivas a los depositantes o por mayores tasas de interés activas a los prestatarios o por menores diferenciales para los intermediarios financieros. ¿Quién perderá o quién debiera perder? Cualquiera que sea el perdedor, se desincentiva su operación en dólares, de ahí la bondad del espíritu de la medida. Algunos inclusive han especulado que esa pérdida será una ganancia para el BCRP que le permitirá compensar sus pérdidas por su intervención esterilizadora en el mercado cambiario. Este último argumento no resiste análisis alguno.

Para responder a la pregunta original es necesario hacer una precisión, al parecer no tan obvia hasta ahora. El supuesto implícito en todo el razonamiento hecho por los diferentes actores del mercado es que las tasas de interés activas y pasivas se vienen moviendo de manera paralela. Lo cual no es cierto. Por ejemplo, el coeficiente de correlación entre TIPMEX y TAMEX ha sido de apenas 0.68 entre 2003 y 2004. Otro supuesto es que estos movimientos a su vez son paralelos con los movimientos en la remuneración del encaje. Esto es menos cierto aún, ya que, por ejemplo, el coeficiente de correlación entre TIPMEX y Libor a 3 meses no llega ni a 0.41.

Lo que sí es cierto es que, en estos dos últimos años, las tasas de interés pasivas han bajado más rápido que las activas, lo cual se ha traducido en mayores ganancias para los intermediarios, y que las tasas de interés Libor vienen subiendo más rápido que las tasas de interés pasivas locales, es decir, otra vez, ganancias para los intermediarios. En buena cuenta, la medida del BCRP lo único que ha hecho es reducir las ganancias que ya venían experimentando los intermediarios, como ya lo ha confirmado en su nota de prensa.

Sin embargo, una medida más efectiva para desincentivar el proceso perverso antes mencionado sería alinear la remuneración del encaje (atada al mercado exterior) con las tasas de interés pasivas recibidas por el público depositante (presa del mercado local). De lo contrario, en la coyuntura actual, la autoridad monetaria termina arbitrando “a favor” de los intermediarios, incentivando indirectamente el actual nivel de dolarización. Es decir, el BCRP debiera remunerar el encaje en dólares en función de una tasa de interés del mercado local. Una forma tosca, sería fijar la remuneración del encaje en función de la TIPMEX. Una forma más fina, y deseable, sería fijarla referenciada a las tasas de interés promedio de los depósitos en moneda extranjera a 90 días. Así, se alinearían los intereses recibidos por los intermediarios con los intereses con que ellos remuneran a sus depositantes.

A todo esto, se han preguntado por qué si los soles no tienen este encaje tan “elevado” como los dólares, cómo es que sí mantienen un diferencial de tasas que “triplica” al de los dólares...