¿CUÁNTAS CARAS TIENE REALMENTE EL RIESGO CAMBIARIO?

Las formas en las que el riesgo cambiario afecta al desempeño económico y financiero de los negocios son muchas. En verdad, el riesgo del tipo de cambio tiene muchas más caras que lo que la mayoría de la gente en general cree. Cada una tiene diferentes exposiciones e impactos en el tiempo. Pero empecemos por el principio.

Una definición bastante amplia y estandarizada del riesgo cambiario sería que es aquella pérdida potencial que se puede originar por la impredecible evolución en el tiempo del tipo de cambio, es decir, del precio de una moneda en términos de otra moneda distinta.

Así, en las economías tradicionales grandes, los agentes económicos que inevitablemente enfrentan riesgo cambiario serían aquellos que realizan actividades con el extranjero, por ejemplo, importando o exportando, o aquellos que por su propio crecimiento internacional, tienen, por ejemplo, inversiones en el extranjero.

No obstante, también enfrentan riesgo cambiario aquellos agentes que voluntariamente se exponen al mismo con la finalidad obtener beneficios a partir de las variaciones en el tipo de cambio. Por ejemplo, las casas de cambio enfrentan este riesgo porque son negocios dedicados a obtener beneficios del servicio de compra y venta de divisas.

En cualquier caso, obviamente la pérdida potencial por riesgo cambiario dependerá de la probabilidad de variación del tipo de cambio y de la amplitud de dicha variación en caso que dicha variación efectivamente ocurra. Evidentemente el primer componente no es controlable, pero la magnitud del impacto del segundo sí.

Desde un punto de vista muy general, una caracterización muy simple de las diversas caras del riesgo cambiario que pueden enfrentar los negocios sería la siguiente:

· Enfoque transaccional: Aquel que enfrentan los que exportan sus productos a otros países, por ejemplo, al venderles a plazo en sus propias divisas. Esto evidentemente afectará a la caja, según el tipo de cambio al que finalmente se cobren las cuentas por cobrar. Son de alta visibilidad.

· Enfoque económico: Aquel que se origina al cotizar y después vender en moneda local productos cuyos costos están denominados en otra moneda, lo cual afectará los presupuestos. Tiene en cuenta que el valor de un negocio es el valor presente neto de sus flujos de caja futuros. Tienen visibilidad media.

· Enfoque contable: Aquel que enfrentan los negocios que tienen presencia en varios países, donde los estados financieros de sus filiales luego tienen que ser consolidados con los de la matriz. No afecta a la caja, pero sí afecta a los resultados. Son de visibilidad media.

· Enfoque estratégico: Aquel que se deriva de las devaluaciones imprevistas que pudieran afectar competitivamente al negocio e inclusive hacerle cambiar de rubro para que pueda sobrevivir después de un choque cambiario. Suelen tener casi nula visibilidad, pero afectan a resultados.

No obstante, en economías pequeñas y menos tradicionales, con mercados de capitales y crediticios menos desarrollados, se suele presentar un importante nivel de dolarización o eurización financiera. Esto ocurre porque una proporción importante de su economía mantiene deudas en otras monedas más fuertes, como el dólar o el euro.

La peligrosa práctica de endeudarse en monedas extranjeras se origina en los problemas que se presentan para obtener financiamiento en moneda nacional en mejores condiciones que las que se ofrecen en otras divisas. Así es necesario considerar un enfoque adicional no menos importante:

· Enfoque financiero: Aquel que se origina por mantener pasivos netos en otras monedas, usualmente más fuertes que la moneda en la que se realizan las operaciones del negocio. Tienen poca visibilidad, pero en tiempos de turbulencia cobran crucial importancia y su severidad genera pérdidas catastróficas.

De esta forma, los grandes negocios suelen emplear diferentes técnicas de cobertura, incluyendo la contratación de derivados. Sin embargo, los medianos y pequeños negocios no suelen tener ni el conocimiento ni la capacidad para gestionar dichos riesgos, y mucho menos si se encuentran en países menos desarrollados. ¿Cómo valorar esta vulnerabilidad?

La práctica estándar internacional mide el riesgo cambiario enfrentado por cualquier empresa a partir de su posición de cambio neta, es decir, a partir de la diferencia que existe entre los activos y los pasivos que la empresa tenga en otras divisas. Sin embargo, este procedimiento es correcto si y sólo si se cumplen dos supuestos tácitos que nunca se mencionan.

El primer supuesto básico es que los activos y los pasivos en divisas no son sustitutos muy imperfectos. En circunstancias normales en un país más desarrollado este supuesto es adecuado, no es poco razonable. Veamos un ejemplo.

Si una perfumería francesa le vende al crédito en dólares a un distribuidor estadounidense, entonces es razonable suponer que una variación fuerte del tipo de cambio del dólar sobre el euro no afectará en absoluto la capacidad de pago del distribuidor. Por eso es correcto concluir que la perfumería no enfrenta riesgo cambiario si la cuenta por cobrar en dólares se compensa con el préstamo bancario que solicitó en dólares.

Lo mismo sucedería con una automotriz japonesa que vende sus autos en dólares a los distribuidores estadounidenses. De hecho, la automotriz debiera pedir créditos en dólares y no en yenes con la finalidad de no enfrentar riesgo cambiario alguno. El riesgo que enfrenta el cobro de dólares a distribuidores estadounidenses es el mismo que enfrentaría el cobro de yenes a distribuidores japoneses: riesgo de crédito.

En cambio, no se puede decir lo mismo de una inmobiliaria peruana que vende casas o departamentos en dólares para cubrirse del riesgo cambiario por haber aceptado de su banco un crédito en dólares.

Los activos de esta inmobiliaria (cuentas por cobrar en dólares a deudores peruanos) no son, ni de lejos, un sustituto cercano para sus pasivos (préstamos bancarios en dólares). Si el tipo de cambio varía en forma adversa y sostenida, con toda certeza tendrá problemas para cobrar, y viceversa. Es decir, el riesgo de crédito de cada deudor peruano depende además del riesgo cambiario al que está expuesto: riesgo de crédito derivado del riesgo cambiario.

El segundo supuesto básico es que todos los otros enfoques del riesgo cambiario están adecuadamente gestionados o, aún si no lo estuvieran, sus impactos son poco importantes. Otra vez, en circunstancias normales en economías más desarrolladas, este supuesto es adecuado, no es poco razonable.

Las empresas que suelen enfrentar el riesgo cambiario en dichos países suelen ser empresas muy grandes, con negocios internacionales o de comercio exterior, para las que el riesgo cambiario es parte fundamental de su propio giro de negocio. Además, al estar en negocio con varios países, constantemente pueden estar arbitrando activamente las mejores condiciones financieras y de cobertura, obteniendo un beneficio adicional.

Por el contrario, no se puede decir lo mismo de los negocios medianos o pequeños ubicados en países menos desarrollados y con economías pequeñas en donde no es necesario ser una transnacional para estar obligado a exponerse todos los otros enfoques del riesgo cambiario. Inclusive el enfrentarlos profesionalmente muchas veces resulta menos competitivo por la falta de economías de escala.

El dilema para los negocios en países altamente dolarizados es, pues, hacerse menos eficiente aumentando el margen para enfrentar los sobre costos cambiarios no gestionados o hacerse competitivamente más riesgoso y aumentar la probabilidad de quiebra ante la primera falla de cálculo.

Por esta razón las metodologías de evaluación de no pocos bancos e inversionistas, e inclusive de algunas de las agencias calificadoras de riesgo, no resultan lo suficientemente exhaustivas para contemplar, en su real dimensión, el riesgo cambiario en países con economías pequeñas y menos desarrollados.

Y si las metodologías tienen deficiencias, las conclusiones que se obtengan a partir de los resultados de tales metodologías, evidentemente, ¡serán incorrectas!

De ahí que resulta poco responsable afirmar que sólo el 15% del total de créditos bancarios en el Perú enfrenta riesgo cambiario, cuando todavía más de un 50% está en moneda extranjera y menos del 10% corresponde a créditos de comercio exterior. Menos aún si se considera que hasta ahora no se ha establecido un robusto sistema de provisiones o ni de requerimiento de capital para los créditos que presentan esta mayor vulnerabilidad.

¿Y AHORA QUÉ PASÓ CON EL TIPO DE CAMBIO DEL DÓLAR?

Cada vez hay más gente sorprendida con la evolución del tipo de cambio... y no es para menos. Después de haber alcanzado máximos hace casi siete años, entre setiembre y octubre de 2002, superando incluso los S/. 3.65 por cada dólar, la tendencia del tipo de cambio había sido a la baja, al menos hasta principios de abril de 2008 cuando llegó a caer incluso por debajo de S/. 2.70. Esta tendencia sólo fue interrumpida temporalmente por el ataque especulativo del proceso electoral de 2006.

Sin embargo, a fines de abril de 2008 el tipo de cambio empezó una carrera alcista que, en menos de un año, lo llevó rápidamente a superar los S/. 3.25 a principios de marzo de 2009. Esto fue visto por no pocos como el regreso de la antigua fortaleza del dólar y de su viejo y falaz paradigma sicológico “el tipo de cambio del dólar debe volver a subir”. Pero entre marzo y abril de 2009 el tipo de cambio volvió a caer, incluso hasta S/. 2.98, entonces ¿qué es lo que está pasando?

Como se recuerda, entre agosto y octubre de 2008, y a medida que avanzaba la crisis financiera en el exterior, el tipo de cambio del dólar frente a la mayoría de las monedas del mundo se vio afectado por el cambio abrupto en las estrategias de los inversionistas internacionales. En el Perú esto conllevó a la salida de capitales del mercado local, propiedad de inversionistas no residentes, con la consiguiente compra de dólares, y al desarme de posiciones especulativas a favor del sol en el mercado de dólares a plazo, las cuales también habían estado presionando el tipo de cambio a la baja.


Este contexto alcista del tipo de cambio, y el deterioro de la balanza comercial como consecuencia del fuerte crecimiento de las importaciones y de la contracción de las exportaciones, también fue aprovechado, entre diciembre de 2008 y febrero de 2009, tanto por bancos como por inversionistas locales, incluyendo a los administradores de fondos. De esta forma, la presión al alza iniciada por los inversionistas del exterior no residentes fue luego reforzada por el incremento en la toma de posiciones especulativas por parte de inversionistas y bancos locales.

Así, si bien el tipo de cambio del dólar pasó de S/. 2.77 a S/. 3.14 entre inicios de agosto y principios de octubre, luego el tipo de cambio pasó de un promedio de S/. 3.12 en diciembre de 2008 a un máximo momentáneo de S/. 3.29 en febrero de 2009.

En el primer caso, el público, que incluye a los inversionistas no residentes, pasó de efectuar compras netas por 50 millones de dólares al contado en agosto de 2008 a hacer compras netas por 943 millones en setiembre y por 1,872 millones en octubre. En contraste, en el segundo caso, el público pasó de efectuar ventas netas de dólares al contado a los bancos por 160 millones de dólares en diciembre a compras netas al contado por sólo 203 millones en enero y 472 millones en febrero.

La diferencia se halló en las apuestas especulativas de los inversionistas y bancos locales: el saldo de compras de dólares a futuro sin entrega a los bancos, las apuestas de los inversionistas, pasaron de 306 millones de dólares a fines de noviembre de 2008 a un máximo de 1,462 millones de dólares a fines de febrero de 2009, mientras que las apuestas de los bancos locales en el mismo periodo pasaron de 714 millones a 1,459 millones de dólares, a través del incremento de sus propias posiciones de cambio.

Pero ¿qué pasó entre marzo y abril de 2009? Lo que sucedió es que el contexto internacional alcista para el dólar, que se generó entre setiembre y noviembre de 2008, cambió. El tipo de cambio del dólar frente a las otras monedas había subido sólo como resultado de una externalidad inevitable del proceso de aversión al riesgo en el exterior: para comprar las letras y bonos de EEUU, supuestamente considerados los activos más seguros del mundo, los inversionistas internacionales tuvieron que vender los activos de mayor riesgo, entre ellos acciones y bonos de otros países, los cuales se encuentran denominados en otras monedas. La externalidad se produce no porque se deseara poseer dólares, sino porque las letras y bonos de EEUU no se emiten en otra moneda que no sea en dólares. De este modo, a medida que los precios de acciones y bonos no estadounidenses se desplomaban, por ser menos demandados, el tipo de cambio del dólar, sin proponérselo ni justificarlo, subía.


El detalle es que este proceso no podía ser eterno. Entre enero y febrero de 2009 progresivamente se había empezado a corregir la aparentemente insaciable demanda por letras y bonos de los EEUU. Esto hizo, primero, que se empezaran a demandar otros activos de mayor riesgo en la misma moneda, como los bonos globales emitidos en dólares por el Perú y muchos otros países en desarrollo, cuyos rendimientos empezaron a caer, y luego, hacia fines de marzo se reactivó la demanda por otros bonos con bajos precios (altos rendimientos), como los denominados en otras monedas. Y es que ese detalle parece que no fue previsto, o fue mal calculado, por los bancos locales en sus apuestas. El tipo de cambio pasó de más de S/. 3.25 a fines de febrero hasta S/. 3.15 a fines de marzo y hasta menos de S/. 3.00 a fines de abril, pese a que la posición global de los bancos se mantuvo positiva en torno a 1,250 millones de dólares, lo cual evidentemente les generó fuertes pérdidas cambiarias. Mientras tanto las apuestas especulativas (compras de dólares a plazo sin entrega), que en febrero superaron los 1,450 millones de dólares, en abril cerraron en menos de 700 millones de dólares.

¿Qué pasará con el tipo de cambio? Si bien se han deteriorado los fundamentos del sol por políticas nacionales que serían largas de comentar, el hecho es que los fundamentos del dólar se hallan mucho más deteriorados que los del sol y casi cualquier otra moneda. Algo así como que si bien el precio del sol debiera ser menor que el que tenía hasta hace más de un año (más soles por cada dólar), el precio del dólar debería ser mucho menor aún (más dólares por cada sol u otra moneda), especialmente a raíz de las medidas implementadas por el gobierno de EEUU y por su banco central que los emite. Esto implica que actualmente no hay fundamentos sólidos para una especulación sostenible en contra del sol, al menos a favor del alza del tipo de cambio del dólar frente al sol, salvo que el banco central peruano la aliente o permita, como ha venido sucediendo en la mayoría de casos recientes.

LOS ESPECULADORES Y EL ARBITRAJE DE LA POLÍTICA MONETARIA

En el Perú el 2007 se caracterizó por presentar dos fuertes ataques especulativos a la baja sobre el tipo de cambio. El primero se había iniciado a fines de 2006 y alcanzó su máximo en mayo de 2007 cuando el total de compras netas de dólares a plazo sin entrega, operaciones atribuibles a posiciones especulativas sobre el tipo de cambio, superó los US$ 1,350 millones (unos S/. 4,300 millones) y llevó al tipo de cambio de S/. 3.22 a casi S/. 3.16. Este ataque no tuvo más éxito en bajar el tipo de cambio debido a la fuerte intervención del banco central, pero también por los cambios que empezaron a producir en los mercados financieros internacionales a medida que se iba perfilando los efectos de la crisis hipotecaria. Cambios que dentro de los EEUU lideraron el inicio de la corrección de la curva de tasas de interés en dicho país (ante una probable recesión) y el inicio de un periodo volátil de aversión al riesgo que se materializó en un vuelo a la calidad (venta de instrumentos considerados más riesgosos y compra de otros percibidos como más seguros). Cambios que luego confluyeron en el estallido de la crisis de liquidez en agosto de 2007, la que obligó a la masiva intervención de los bancos centrales más importantes.

El segundo ataque especulativo se inició en setiembre de 2007 y desde octubre ha continuado vigorosamente inclusive en lo que va de 2008. Al cierre de enero de 2008, y aún después de las medidas anunciadas por el banco central a mediados de ese mes, el saldo de compras netas de dólares a plazo siguió subiendo y cerró en US$ 2,433 millones (más de S/. 7,100 millones). Una cifra elevadísima si se tiene en cuenta que en el proceso preelectoral de fines de 2005 e inicios de 2006, cuando se produjo un ataque especulativo al alza sobre el tipo de cambio, el saldo de ventas netas de dólares a plazo se elevó a un máximo de US$ 1,365 millones (más de S/. 4,600 millones). En ese entonces el alza el tipo de cambio pasó de S/. 3.25 a S/. 3.44. En cambio, en este periodo especulativo a la baja, el segundo de 2007, el tipo de cambio pasó de S/. 3.16 a menos de S/. 2.93 por dólar, de momento.

Como se sabe, las operaciones de dólares a plazo no son más que operaciones de venta o de compra de moneda que se pactan a un precio determinado en el futuro, en lugar de ventas o compras en el presente como sucede con las operaciones al contado. Y como anteriormente ya ha sucedido, las operaciones de compra (venta) de dólares a plazo al público generan presiones a la baja (al alza) en el tipo de cambio al contado porque los intermediarios financieros que las ofrecen cubren sus exposiciones en el mercado a plazo, promesas de compras (ventas) futuras, con posiciones en el mercado al contado, efectuando ventas (compras) efectivas de dólares al contado. Esto con la finalidad de asegurar sus ganancias, baje o no el tipo de cambio.


Además, esta segunda vez el ataque especulativo ha sido más sostenible que antes porque el diferencial entre las tasas de interés en soles y en dólares se ha magnificado más allá de lo esperado y porque se mantienen las expectativas de que siga incrementándose. Por un lado, buscando mantener cierta consistencia con su discurso, el banco central ya ha subido su tasa de interés entre julio de 2007 y enero de 2008 de 4.50% a 5.25% y, por otro lado, la Reserva Federal, que es el banco central de los EEUU, ya se ha visto obligado a bajar su tasa de interés de una manera tan drástica como antes no se había visto: entre agosto de 2007 y enero de 2008 su tasa de interés pasó de 5.25% a 3.00%.

Esto implica que se pueden conseguir dólares a tasas más bajas en EEUU, traerlos, convertirlos a soles y rentabilizar dichos recursos con más altas tasas de interés en soles. Rentabilidad que se elevará aún más si se considera que un proceso recurrente en este sentido (ingreso de más capitales extranjeros o no residentes) genera que el tipo de cambio caiga más, con lo cual los soles podrán comprar luego más dólares (aumentando mucho más la rentabilidad medida en dólares), como ya ha sucedido en otros países y en otros tiempos también.

Además, los especuladores saben que este arbitraje de rentabilidad clava cualquier posible estrategia reactiva de política monetaria: o se deja que la abundancia de dólares traiga abajo el tipo de cambio del dólar, con la pérdida de competitividad que ello implica para toda la economía, y como sucede actualmente en otros países incluyendo a los de la Unión Europea, o el banco central sale a realizar compras masivas de dólares en el mercado para evitar que el tipo de cambio se caiga más. Ambas estrategias son rentables para los especuladores, aunque la segunda no siempre es sostenible para todos los bancos centrales.

En el segundo caso, el comprar dólares implica vender soles y, si el banco central no interviniera, esta inyección de soles llevaría a que la tasa de interés en soles caiga, lo cual le impediría cumplir al banco con su propio discurso de seguir subiendo las tasas de interés para combatir la inflación. Por esa razón, el banco central se ve obligado a tratar de neutralizar parte de la inyección de soles que efectuó al comprar los dólares. En el Perú, para neutralizar la inyección de soles, y limitado por una obsoleta norma que aún restringe innecesariamente la operación con bonos soberanos, el banco central generalmente se ha visto obligado a emitir deuda propia que era negociable, actividad que además usualmente era promocionada frente al público como "esterilizaciones" monetarias, aunque no siempre lo hayan sido. Pero dado el contexto actual, los anuncios de esterilización ha sido música para los oídos de los especuladores: no importan cuántos dólares se traigan y luego se vendan por soles, el banco central ha venido asegurando que compraría dichos soles (y se obligaría a pagar por ellos su, cada vez, más alta tasa de referencia).

Evidentemente mantener la misma estrategia, con el diferencial de tasas existente, implica que podrían venir todos los dólares del mundo a arbitrar al banco central, lo cual obviamente hace que sus intervenciones sean insostenibles (por ejemplo, por los crecientes gastos en intereses que le generan). Sólo así se entienden algunas de las varias poco convencionales medidas tomadas por el banco central, como aquella de crear deuda de negociación restringida, es decir, instrumentos que sólo pueden ser adquiridos por intermediarios financieros y que no se podrán negociar, la creación de subastas de depósitos a plazo (los depósitos son nominativos y por tanto no son negociables), o el cobro de comisiones y la ralentización de la transferencia de propiedad de la deuda negociable aún existente cuando una de las contrapartes sea un no residente, sin hablar de los varios cambios en la regulación del encaje, entre otras medidas.

Pero, ¿serán suficientes estas medidas para desalentar los ataques especulativos? La propia naturaleza fungible del dinero y la experiencia internacional sugieren que probablemente no. Probablemente lo que de momento han logrado acotar es la compra de deuda negociable del banco central por parte de no residentes, una forma más directa de ataque especulativo sobre el tipo de cambio, en la que no era necesario pasar por el mercado de dólares a plazo. Sin embargo, un banco central supuestamente interviene con el objetivo de influir en las tasas de interés de corto plazo de todo el mercado, no sólo en las tasas de interés del mercado interbancario, lo cual al final podría resultar contraproducente para la transmisión de la política monetaria misma al resto de la economía. En realidad sería más saludable para la economía dejar de insistir en subir más la tasa de referencia en soles y al mismo tiempo revertir las medidas que mantienen reducida la tasa de interés real en dólares, como si los dólares no fueran también dinero en una economía bimonetaria cuya desdolarización financiera actualmente está paralizada.

Lo que queda claro de todo esto es que se requiere desarrollar un nuevo marco de política monetaria y, sobre todo, un marco de política financiera. Un marco de políticas que sean consistentes y eficaces para moderar la actual incontrolable expansión del crédito en cualquier moneda. Por ejemplo, utilizar como meta intermedia sombra al ritmo de expansión del crédito permitiría moderar mejor la demanda interna y, por tanto, la inflación futura. En cambio, limitarse a sólo subir una de las dos tasas de interés que hay en una economía bimonetaria, mientras la otra claramente baja, puede resultar inclusive inconsistente para tratar de controlar la exacerbación del ciclo financiero.

El excesivo ritmo al cual viene creciendo el crédito en el Perú, especialmente desde principios de 2007, es un tema que viene siendo sistemáticamente subestimado. Contrariamente a lo que se ha solido sugerir, el seguimiento del endeudamiento agregado de los agentes en cualquier economía es principalmente un problema del banco central y no de la supervisión bancaria, cuya misión es más bien velar por la solidez de los intermediarios financieros considerados individualmente. El desarrollo de herramientas adecuadas para seguir y controlar más eficazmente este factor de riesgo en ambas monedas reduciría, de un modo más sostenible, la vulnerabilidad al arbitraje de los especuladores, no sólo de los no residentes, sino principalmente de los especuladores residentes, de los que generan el aún elevado riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario, contra los cuales poco o nada se ha continuado haciendo.

FALACIAS, PARADIGMAS Y PARANOIAS SOBRE EL TIPO DE CAMBIO

En 1918 se planteó la famosa teoría de la paridad de poder de compra. Según ella, el poder de compra de las diferentes monedas en el largo plazo debía mantenerse constante en todos los países (versión fuerte) o, en el peor de los casos, el poder de compra sólo podía diferir por los costos de transporte e información, las barreras al comercio y la competencia imperfecta (versión débil).

Esto implicaba que, en cualquier país, las variaciones en el tipo de cambio sólo reflejarían la diferencia entre la inflación local y la inflación externa. Por tanto, si los precios de los bienes locales se venían encareciendo más (alta inflación) que sus similares extranjeros (baja inflación), entonces el tipo de cambio debía subir (depreciación). En un contexto hiperinflacionario como el vivió el Perú hasta 1990, esto significaba que, como la inflación externa era casi “despreciable”, el tipo de cambio (depreciación) debía subir sistemáticamente, casi tan rápido como los precios (inflación).

Ha pasado mucho tiempo desde entonces y numerosos desarrollos posteriores de la teoría económica han demostrado que el sólo cumplimiento empírico de esta teoría para explicar el tipo de cambio presenta ya varios inconvenientes. Sin embargo, el problema más importante de esta teoría es que no considera los movimientos de capitales, los cuales actualmente representan las dos terceras partes de las transacciones internacionales. Es decir, a medida que hay mayor movilidad internacional de los capitales, la principal función que cumple el tipo de cambio en el corto plazo es la de igualar el rendimiento de los activos en todos los países, además de reflejar otros fenómenos financieros no menos importantes. Esto implica que, aún cuando en el largo plazo el tipo de cambio pudiera estar explicado por la vieja teoría de paridad de compra, en el medio y corto plazos el tipo de cambio puede desviarse significativamente de lo predicho en el largo plazo por la vieja teoría.

Hoy, gracias a la política monetaria vigente, el Perú no sólo ha superado largamente sus problemas hiperinflacionarios, sino que viene logrando mantener una de las inflaciones más bajas del mundo, inclusive menor que varios países desarrollados. Sin embargo, en el Perú mucha gente aún sigue tomando decisiones basados en el viejo paradigma psicológico: “el tipo de cambio debe subir”. Inclusive varios financistas y empresarios aún siguen siendo víctimas paranoicas de razonamientos inconscientes como: “el tipo de cambio no debe bajar más”, “bueno, el dólar bajó, pero ya va a subir”, “el dólar está barato, hay que comprar más antes que suba”. Falacias como éstas, en el fondo, no hacen sino alentar una “demanda sicológica por dólares”, siempre insatisfecha, y miopía frente al riesgo. Cualquier excedente en soles en manos de dichos agentes junto a no tan buenas noticias y un poco de histeria colectiva presionarán el tipo de cambio hacia arriba, y los especuladores lo saben.


Por eso, muchos de estos agentes presionan por una mayor “libertad” del tipo de cambio, sabiendo que bajaría más. Si la autoridad monetaria no interviniera periódicamente, el tipo de cambio fácilmente caería debajo de S/. 3.00 inclusive. Pero de ocurrir ello, al mismo tiempo se potenciaría el viejo paradigma colectivo “bajó mucho el tipo de cambio, debe subir” y cualquier noticia negativa en el mercado será hábilmente arbitrada por los especuladores, como en el pasado reciente. El problema de ello en el Perú es que, debido a la aún alta dolarización financiera, la gran mayoría de agentes que se ven obligados a participar en este “tira y jala” no son lo suficientemente sofisticados ni están bien informados.

Todos los días se leen noticias referidas a la evolución del precio del petróleo, los metales, las acciones y las materias primas en los mercados. Y todos los días los especuladores y los inversionistas buscan hacer ganancias a partir de ello. Así funcionan estos mercados. Sin embargo, los agentes que participan activamente en los mercados de divisas, acciones, metales, petróleo y similares, tienen información porque se dedican a eso. Ningún especulador puede hacer una gestión activa (y ganar) sin información suficiente, minuto a minuto. En cambio, por la alta dolarización financiera, la mayoría de los ciudadanos de a pie constantemente toman decisiones sin información suficiente, algunas veces siguiendo las “voladas” que oyen de los agentes que ellos suponen son más informados, pero otras veces siguiendo el “conservador” paradigma: “el tipo de cambio debe subir”. Esto hace que el comportamiento de rebaño genere verdaderas profecías autocumplidas que son fácilmente arbitradas por los especuladores.

Así, un tipo de cambio “bajo” puede ser una amenaza o una oportunidad para el sistema financiero. Puede ser una amenaza si los intermediarios se creen que la gran mejora de la morosidad crediticia, y en especial la de los créditos hipotecarios, es producto absoluto de su buena gestión crediticia y no reconocen que en realidad la mayor parte es respuesta a una caída sostenida del valor de las cuotas en soles que vienen pagando los deudores y al efecto que esto tiene sobre el ciclo financiero: hasta mediados de 2004 cuotas pagadas a un tipo de cambio de más de S/. 3.50; hoy, a menos de S/. 3.25.

En cambio puede ser una oportunidad si se ve el problema del tipo de cambio “bajo” desde otro punto de vista. Por ejemplo, un tipo de cambio “bajo” como el actual es una excelente oportunidad para que la gente que tomó su crédito en dólares lo cambie de moneda. Con ello, se aseguraría que el ahorro actual de hasta casi un 10% en el valor de su deuda se mantenga en los próximos 15 o 20 años que todavía tiene que seguir pagando. De hecho, esta es la oportunidad para desactivar la bomba de tiempo que significa que más del 90% de los casi 34,000 créditos otorgados bajo el Programa Mivivienda estén aún pactados en dólares, por un equivalente a casi S/. 2,500 millones, ¿a qué estamos jugando?

¿A DÓNDE VA EL TIPO DE CAMBIO?: CRÓNICA DE UNA ESPECULACIÓN ANUNCIADA

La pregunta que cobra más relevancia todavía en periodos de mucho ruido político es cuál será el precio futuro del dólar. Periodos en los cuales el desempeño del tipo de cambio inclusive “parece” desafiar sus “propias leyes de gravedad”. ¿Cómo es posible que hayan habido periodos en los que el precio del dólar suba tanto, si precisamente lo que cada vez más abunda en el mercado son los dólares provenientes del creciente superávit comercial y de las remesas del exterior? Si la oferta de un bien aumenta, y su demanda no, el precio debería caer, no subir.

Buena parte de la respuesta a esta paradoja se halla en la interacción entre el mercado al contado (mercado spot) y el mercado a plazo (mercado forward) del dólar. El mercado al contado de una divisa es el mercado normal, el de siempre, aquel en el que se compran y venden dólares para el mismo día. En cambio, el mercado a plazo es aquel en el cual la compra y venta dólares se hace para otro día, para un día futuro, después de la fecha de negociación. La revisión de algunas estadísticas del mercado bancario del tipo de cambio nos darán una idea de lo que sucede(rá).

Como se recuerda, en los últimos cuatro meses de 2005 se produjo una creciente volatilidad y una fuerte discusión sobre racionalidad de la depreciación del sol. El ataque especulativo fue sostenible porque era consistente con la especulación del mercado de que se requería un mayor tipo de cambio para que el BCRP cumpla con su meta inflación. Esta burbuja permitió atizar (¿justificar?) el ruido político de las encuestas que buscaban una mayor polarización pre-electoral. El temor depreciatorio generó una creciente demanda de dólares a plazo de los agentes con descalce cambiario (60% de los créditos del sistema financiero y 70% de los del sistema bancario).

El comportamiento en manada de los agentes produjo, una vez más, que la profecía “temida” se fuera autocumpliendo: los agentes compraban dólares a plazo a los bancos y éstos, a su vez, con la finalidad de asegurar sus ganancias, salían a comprar los dólares al contado. Esta generalizada mayor demanda al contado, presionaba al alza el tipo de cambio. Con el tipo de cambio más alto, menos agentes descalzados estaban dispuestos a seguir corriendo riesgo cambiario y, por tanto, aumentaba la demanda (compra) de dólares a futuro. A su vez, los intermediarios salían al mercado a comprarlos al contado, con lo cual presionaron más al tipo de cambio. A medida que el ciclo se repetía, los temores errados en el largo plazo se volvían realidad en el corto plazo.

Así, el saldo de ventas netas (ventas menos compras) de dólares a plazo realizadas por los bancos a terceros, que en setiembre de 2005 se hallaba en 294 millones de dólares, se fe incrementando hasta en 1,027 millones en diciembre. Mientras tanto, la posición de cambio contable de estos intermediarios también se incrementó de 620 millones en setiembre hasta 1,507 millones en diciembre, principalmente producto de las compras en el mercado al contado. Por eso, el tipo de cambio promedio subió de S/. 3.26 en agosto a S/. 3.31 en setiembre, a S/. 3.38 en octubre y noviembre, y a S/. 3.43 en diciembre. En enero, el saldo neto de ventas a plazo sólo subió a 1,229 millones porque el banco central, “liberado” por haber cumplido de su meta, salió al mercado a intervenir y el tipo de cambio se redujo a S/. 3.39.


Como en ocasiones anteriores, esta burbuja cambiaria se reforzó en el mercado por la recomposición por monedas de los portafolios, por los mecanismos automáticos de control de pérdidas y de coberturas de los inversiones, y porque los intermediarios financieros mismos contribuyeron a crear una mayor escasez relativa de dólares en el mercado al comprar más de lo demandado y evitar deshacer sus posiciones de cambio, en un contexto de volatilidad y de temor a realizar pérdidas si la tendencia depreciatoria “creada” finalmente no se revertía.

Un proceso similar se registró en marzo y abril, luego de una pausa relativa entre enero y febrero. Luego de un pequeño retroceso en el saldo de ventas netas de dólares a plazo a 1,109 millones, en febrero el tipo de cambio se desplomó a S/. 3.29, pero en marzo el saldo de ventas netas a plazo de dólares se incrementó hasta 1,579 millones y con ello el tipo de cambio subió inclusive hasta S/. 3.37. En abril, el saldo neto de ventas de dólares a plazo no varió mucho y terminó en 1,556 millones, en tanto que la posición de cambio cerró en 2,181 millones (en setiembre era de 620 millones).

Sin embargo, más de un 70% de las ventas netas a plazo han sido pactadas sin entrega física de los dólares (sólo liquidación en soles por las diferencias de cambio). Esto significa que, si no se siguen renovando dichos contratos a plazo, por mayor ruido político, los bancos saldrán a vender los dólares que compraron al contado, con lo cual el tipo de cambio caerá, gane quien gane las elecciones: el sistema debe reabsorber un exceso de casi 1,200 millones de dólares a plazo sin entrega, respecto de una situación normal como la de setiembre de 2005, además de un exceso de casi 300 millones en la posición global de los mismos bancos.
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La paradoja en este proceso es que los perdedores han sido los agentes que cayeron en el juego de siempre: especular al buscar cobertura apresurada. Es decir, perdieron aquellos que compraron dólares a plazo a un precio superior al que finalmente podrían haber comprado en el mercado al contado, si hubieran esperado hasta la fecha de vencimiento, y perdieron aquellos que atolondradamente pactaron dólares a plazo en los momentos de mayor turbulencia, en lugar de comprarlos en tiempos normales a un precio mucho menor.

Sin embargo, suba o baje el tipo de cambio, los que sí ganaron fueron los bancos que cobran el peaje cambiario producto del restringido acceso al mercado de intermediación financiera y de medios de pago, renta a la que no accederían si sólo fueran casas de cambio. En los cuatro últimos meses de 2005, el promedio mensual de compras y ventas al público de dólares al contado se incrementó en 32% y en los cuatro primeros meses de 2006, el promedio mensual se ha incrementado en 27% adicional al 32%, por el ruido político de las elecciones.

Así, los ingresos por peaje cambiario superaron los 483 millones de soles en todo 2005 (más del 30% de las utilidades de toda la banca múltiple), si sólo se considerara S/. 0.01 de peaje por cada dólar comprado o vendido. Vaya negocio el de la dolarización financiera… ¿no?

publicado en el diario El Comercio del 14/05/2006