¿POR QUÉ AÚN NO PODEMOS AHORRAR COMPRANDO BONOS Y LETRAS DEL TESORO?

Actualmente, igual que hace más cinco años cuando se empezó a escribir este artículo, existen pocas alternativas realmente rentables para ahorrar en el Perú. Sigue siendo muy difícil conseguir una cuenta de ahorro que siquiera pague una tasa de interés suficiente como para cubrir los costos de portes y mantenimiento bancarios. Eso incluso sin hablar de la pérdida de poder adquisitivo originada por el incremento de precios, inflación que bordea el 3% anual.

Ante esa situación, desde hace más de diez años muchas personas encontraron en las entidades micro financieras, especialmente en las cajas municipales, una alternativa sostenible para ahorrar, especialmente con sus cuentas a plazo. Sin embargo, con sustento o no, algunas personas no se sienten cómodas con este riesgo, a pesar de que varios de los grandes bancos también estén metidos en ese negocio, ya sea directamente o a través de sus subsidiarias. En todo caso, tienen derecho de elegir dónde poner sus ahorros. El problema es que no hay mucho más de dónde elegir.

Por ello, muchos habían empezado a optar por los fondos mutuos. Si bien hace cinco años los fondos mutuos registraban rendimientos bastante bajos, en los años que siguieron empezaron a devolver mejores rendimientos que los depósitos brindados por los bancos más grandes, dueños de la mayoría de dichas administradoras. La estrategia de éstas resultó cada vez más exitosa en la medida que en algunas de ellas se incorporaba en sus inversiones una proporción en acciones que desde 2006 empezaron una carrera alcista, a medida que crecían los fondos tipo 3 recientemente creados para los fondos de pensiones.

Así, la opción de “ahorro” en algunos de los fondos mutuos resultó interesante sólo si la administradora, al mismo tiempo que depositaba parte de los fondos en depósitos bancarios, incrementaba la participación de las acciones. Sin embargo, ahora que sus rendimientos han caído, los que creían que “ahorraban” en fondos mutuos ven que en realidad “invertían” en ellos. De hecho, los fondos mutuos de renta fija, que sólo invierten en bonos también, han mostrado un pobre desempeño, pese al riesgo de crédito asumido.

En otros países del mundo, el público tiene una mayor libertad para elegir en una gran gama de instrumentos de ahorro e inversión que aún no tenemos en el Perú. Y dentro de dicha gama, uno de los instrumentos de ahorro e inversión más seguros son las letras y bonos del tesoro público. Estos instrumentos financieros representan la deuda del Estado que, por definición, tienen el menor riesgo de crédito de todo el mercado local. Y es que, por regla general, la capacidad de pago del Estado iguala o supera a la de cualquier banco o empresa del sector real de cada nación.

Así, en otros países, cualquier ciudadano, o campesino, de a pie puede efectivamente participar en la compra de dichos instrumentos, al mismo precio al que los adquieren los bancos, las cajas, las agencias de bolsa y demás entidades financieras para invertir y manejar la liquidez de sus tesorerías. En cambio, hasta la fecha sólo unas pocas entidades bancarias pueden hacerlo directamente en el Perú. Los demás deben buscar que estas entidades se los revendan en el mercado secundario.

¿Cómo se venden estos instrumentos? Lo usual es que estos instrumentos se vendan a través de subastas que se realizan una o dos veces al mes y se pueda comprar tanto letras con vencimiento a 6, 12 y 18 meses (instrumentos de corto plazo), como bonos a 3, 5, 10 y hasta 30 años (instrumentos de largo plazo). Obviamente, cuanto más largo el plazo, mayor suele ser el rendimiento que se puede obtener. Inclusive algunos de estos instrumentos subastados están indexados a la inflación, es decir, que pagan un rendimiento adicional al de la tasa de inflación que efectivamente transcurra.

¿Qué pasa si estos plazos no calzan con las necesidades específicas de ahorro de cada persona? En dichos países también existen fondos del tesoro, es decir, fondos mutuos que invierten exclusivamente en letras o bonos del tesoro público. De este modo se pueden construir fondos con horizontes de inversión diversos, pero flexibles. Esos fondos del tesoro son administrados por cualquiera de las administradoras privadas ya existentes y también por los bancos de desarrollo públicos. La idea es que asegurar que permanentemente exista tanto oferta como agresividad de competencia.

¿Cuáles son los canales de distribución minorista? En forma física o presencial, el principal canal de distribución lo constituyen las redes de oficinas de las propias entidades financieras (bancos, cajas y agentes de bolsa). La compra se hace casi exactamente del mismo modo como hoy se adquieren cuotas de participación en fondos mutuos o como en el pasado se adquirieron acciones de las empresas que se privatizaron.

Pero la forma más sencilla y económica para adquirir estos instrumentos es la forma virtual o remota, a través de un portal en Internet, el cual es administrado directamente por el propio Estado a través del tesoro público, que es quien asume toda la responsabilidad, aún cuando en algunos casos tercerice parte del proceso operativo. Esto se hace así no sólo en países desarrollados como España, sino en países en desarrollo como Brasil o México.

¿Qué pasa si una persona compra un bono a 5 años y el año 1 lo necesito vender? Para ello bien puede recurrir al mercado secundario a venderlo, del mismo modo como vendería una acción en la bolsa. ¿Y si nadie quiere comprárselo? Pues para asegurar que exista permanente liquidez para cada letra y bono emitidos, el propio Estado periódicamente también hace adquisiciones en el mercado secundario. Esto asegura también que los diferenciales entre el precio de venta y el precio de compra se mantengan competitivos, aún en tiempos de turbulencia financiera.

¿De qué rendimiento estamos hablando? La rentabilidad obtenida por los fondos mutuos de renta fija en el último año se hallan entre 1.5% y 3%, a lo que hay que deducirle el impuesto a la renta. En cambio, un bono del tesoro en soles a un plazo promedio de 3.9 años actualmente tiene un rendimiento de 5.8% efectivo anual y un bono del tesoro en euros a un plazo promedio de 3.4 años tiene un rendimiento de 4.1% efectivo anual, ambos rendimientos exonerados del impuesto a la renta.

Finalmente, del 100% de bonos soberanos que se encuentran emitidos por el Estado peruano a mayo de 2011, apenas el 0.01% de éstos se encuentra en manos de personas, lo que demuestra que los canales actuales aún no son los más adecuados para que las personas podamos comprar bonos y letras del tesoro. Más bien un 42.61% de ellos está en manos de no residentes, es decir, inversionistas del exterior. Y es que, efectivamente, se requiere democratizar el acceso de los propios peruanos a la inversión en deuda pública.

EFECTOS DE LA CRISIS Y LA MOROSIDAD CREDITICIA: ¿POR QUÉ SUBEN LAS TASAS DE INTERÉS?

La banca peruana no ha sufrido por la crisis financiera, ni de lejos, lo que ha sufrido la banca en EEUU o en los países de la Unión Europea, donde la mayoría de entidades más grandes, y supuestamente más sólidas, tuvieron que ser progresivamente rescatadas por el sector público. Esta intervención estatal fue necesaria debido a la incapacidad del sector privado dueño de estas entidades para aportar los mayores capitales que se requerían para enfrentar el progresivo mayor deterioro de su cartera, aunque en no pocos casos tampoco se pueda descartar su “natural” aversión al riesgo.

En tales circunstancias de crisis, el crédito deja de expandirse y, naturalmente, también se incrementan los indicadores de morosidad crediticia. En este escenario, ¿qué cabría esperar que hicieran las entidades de crédito con las tasas de interés que les cobran a sus clientes por sus créditos nuevos? ¿Acaso debieran subirlas como simplistamente razonan algunos? Para esbozar una respuesta más responsable sobre lo que ocurre, o debiera ocurrir, conviene revisar qué ha ocurrido con la banca en otros países más afectados por la crisis.

Por ejemplo, y gracias a su ahora bien reconocido sistema de supervisión, la banca española fue la que mejor soportó el contagio progresivo de la crisis hipotecaria originada en EEUU a mediados de 2007 y que se agravó en la segunda mitad de 2008: no tuvo que recurrir a solicitudes de rescate ni de su gobierno ni de su banco central como sí lo tuvieron que hacer numerosas entidades bancarias, y no bancarias, en los EEUU, en el Reino Unido y en otros países de la Unión Europea. No obstante, ello no evitó que el crédito deje de expandirse y se incrementen sus indicadores de morosidad.

Cuando estalló la crisis, en agosto de 2007, la tasa de morosidad crediticia española, medida por la proporción de créditos dudosos en el sistema de entidades de crédito, se encontraba en torno al 0.84%, un nivel en el que se mantenía desde mediados 2004. No obstante, en agosto de 2008 la morosidad ya se había incrementado a 2.53% (+169 pb) y cuando la crisis se agravó la morosidad se continuó incrementando: en agosto de 2009 a 4.94% (+241 pb) y en febrero de 2010 a 5.39% (+45 pb). Y claro, hasta mediados de 2007 el saldo de los créditos crecía a ritmos anuales que superaban el +20%, pero luego de iniciarse la desaceleración los créditos ya crecían a mediados de 2008 a ritmos menores del +10% anual. De hecho, a mediados de 2009 el crecimiento era prácticamente nulo y a marzo de 2010 incluso se volvió negativo.

¿Subieron entonces estas tasas de interés no corporativas en España al mismo ritmo que subió la proporción de créditos dudosos? Pues NO. Entre 2007 y 2008 la proporción de créditos dudosos subió, en promedio, de 0.81% a 2.07% (+126 pb) y entre 2008 y 2009 subió de 2.07% a 4.65% (+272 pb). Sin embargo, las tasas de interés anual equivalente de los créditos de consumo entre 2007 y 2008, en promedio, subieron de 9.76% a 10.89% (+113 pb), pero entre 2008 y 2009 bajaron de 10.89% a 10.53% (-45 pb). Asimismo, las tasas de interés anual equivalentes de los créditos a la pequeña empresa entre 2007 y 2008 subieron de 5.80% a 6.44% (+136 pb), pero entre 2008 y 2009 bajaron de 6.44% a 4.67% (-177 pb).

Por consiguiente, ¿qué explica ese “extraño” comportamiento en las tasas de interés cobradas por las entidades de crédito en España, divorciado de la evolución de las tasas de morosidad? Al igual que en EEUU, Reino Unido u otro país “normal”, la explica la política monetaria. Entre 2006 y 2008 la política monetaria en euros se había venido endureciendo progresivamente para mantener la estabilidad de los precios: en 2006 las tasas de interés de referencia habían subido en promedio en más de +75 pb, en 2007 en más de +100 pb adicionales y en 2008 subieron en +25 pb hasta que la crisis empeoró y se contagió, razón por la cual las tasas luego rápidamente bajaron en -325 pb entre octubre de 2008 y mayo de 2009. Por tanto, es la política monetaria, y no la mayor morosidad, la que explicó fundamentalmente el comportamiento de las tasas de interés de los créditos.

No obstante, en el Perú, uno de los representantes del banco más grande del sistema ha argumentado que, como los créditos de consumo y los créditos a microempresas han sido “afectados” por la morosidad, sus ya altísimas tasas de interés (luego haber venido subiendo) demorarán en reducirse. Un argumento miope, pero de apariencia “lógica”, que en los medios suele ser repetido casi hasta el cansancio.

En el Perú, cuando estalló la crisis en agosto de 2007, las tasas de morosidad de los créditos de consumo estaban en 3.07% y de microempresa en 3.95%, luego en agosto de 2008 bajaron a 2.47% (-60 pb) y a 2.99% (-96 pb) respectivamente. No obstante, a agosto de 2009 subieron a 3.09% (+62 pb) y a 4.80% (+181 pb) y en febrero de 2010 pasaron a cerrar en 3.03% (-6 pb) y a 5.35% (+55 pb) respectivamente. Pero claro, buena parte de esta explicación de caídas y subidas en la tasa de morosidad se debió a que entre agosto de 2007 y agosto de 2008 el saldo de créditos de consumo y el saldo de crédito a microempresa crecieron ambos a un temerario ritmo anual de más del 40%, pero a agosto de 2009 el crédito de consumo pasó a tener una tasa de crecimiento nula y el crédito a la microempresa apenas creció por encima del 10%, un ritmo que aún se mantenía a febrero de 2010.

Por consiguiente, ¿fueron bajando y luego subiendo las tasas de interés de los créditos de consumo y microempresa de la banca en el Perú al mismo ritmo que lo hizo la tasa de morosidad medida por la proporción de créditos atrasados? Pues, en promedio, SÍ. El promedio de las tasas de interés de los créditos de consumo en 2006 fue 39.81% y bajó a 36.76% (-305 pb) en 2007 y a 36.23% (-53 pb) en 2008, pero en 2009 subió a 42.76% (+653 pb). Y en el caso de las tasas de interés de los créditos a la microempresa de la banca, éstas bajaron de 40.12% en 2006 a 35.74% (-438 pb) en 2007, a 35.11% (-63 pb) en 2008 y a 33.96% (-115 pb) en 2009. Todas medidas en tasas de interés que no son "equivalentes" porque no incluyen las cada vez mayores y más numerosas comisiones relacionadas cobradas.

Ahora bien, si a ello añadimos que la política monetaria peruana en 2007 subió en +50 pb su tasa de referencia, subió +150 pb adicionales en 2008 y la redujo en -525 pb en 2009, comprobaremos que lo que más bien pareciera extraño en el Perú, y le es ajeno a la banca no corporativa, es el comportamiento de la política monetaria. El problema de esto es que desafía toda la estructura teórica sobre la que el banco central dice actuar en el sistema monetario.

Evidentemente la explicación de esta particular “lógica” para determinar las tasas de interés tampoco obedece a la lógica de una “real” competencia. Existiría más bien una estructura de mercado concentrada en la cual las entidades más grandes fijan sus tasas de interés de esta manera miope, y las demás entidades sólo tienen un comportamiento de seguidores, mas no de competidores. Si los líderes de la banca “libremente” reducen sus tasas de interés, el crédito se expande y las tasas de morosidad “observada” se reducen, lo cual retroalimenta y autocumple sus propias expectativas, alentándolas a reducir más sus tasas (algo que algunos interpretan tendenciosamente como feroz “competencia”). No obstante, cuando la banca contrae el crédito, la tasa de morosidad “observada” se incrementa, lo que las “autoriza” a subir sus tasas de interés y el proceso se revierte (sin que nadie se atreva a explicar cómo es que la feroz “competencia” desaparece).

¿De qué depende entonces que la banca suba o baje sus tasas de interés? Probablemente de los "espíritus animales" de algunos, pero de la política monetaria con seguridad que no. No obstante, esta miope forma como se determinan “libremente” las tasas de interés de los créditos, dependiendo de la evolución de corto plazo de las tasas de morosidad “observadas” y no de las pérdidas esperadas de largo plazo, no sólo denotaría un evidente desconocimiento de la sostenibilidad del “negocio bancario”, sino que introduce una perversa prociclicidad para todo el sistema en su conjunto.

EL IMPACTO DE LA POLÍTICA MONETARIA: ¿POR QUÉ NO BAJAN LAS TASAS DE INTERÉS?

Desde principios de 2009 el banco central inició un proceso de reducción de sus tasas de interés, un proceso que se aceleró fuertemente entre mayo y agosto, luego que, desde el mismo banco central, se predijera que las tasas de interés de los créditos tenderían a bajar más. Más aún, se dijo habría un impacto importante para el ciudadano de a pie y su mes a mes.

Sin embargo, han pasado los meses y, pese a que las adicionales reducciones de la tasa del banco central fueron mucho más agresivas que lo esperado, las únicas tasas que han bajado en similar medida, como el mismo banco central lo muestra en su programa monetario, son las tasas de interés de corto plazo de los créditos comerciales corporativos. En cambio, las tasas de interés de los créditos de consumo, las que pagan los ciudadanos de a pie, no sólo no han bajado, sino que han seguido subiendo, y mucho.

La aparente paradoja, que muchas de las tasas de interés de los créditos no comerciales siguen una tendencia diferente que dictada por la tasa de referencia del banco central, en realidad no es nueva.

En el periodo comprendido entre mediados de 2004 y fines del tercer trimestre de 2008, justo cuando se profundizó la actual crisis financiera internacional, el banco central había subido su tasa de interés de referencia desde 2.5% hasta 6.5%, es decir, había subido un total de +400 puntos básicos. No obstante, en ese mismo periodo, las tasas de interés demandadas por los bancos para conceder nuevos créditos de consumo se redujeron en -700 puntos básicos, pasando de 42% a 35% de tasa efectiva anual. Es decir, en lugar de subir, bajaron.

Algo similar pasó con las tasas de interés que se cobraban a los créditos hipotecarios y a los créditos de microempresa. Las primeras tasas de interés pasaron de niveles de 16% a menos de 10% y las segundas de 50% a 35%. Es decir, tampoco subieron como lo hizo la tasa del banco central, sino que se redujeron en casi -600 y -1500 puntos básicos.

Las únicas tasas que sí subieron, como la política monetaria lo buscaba, aunque en menor medida, fueron las demandadas a los créditos comerciales, pero lo hicieron en una menor medida: pasaron de un 8% a casi 11%, es decir, subieron sólo +300 puntos básicos. La explicación que se dio en ese entonces fue la apabullante competencia entre los proveedores de crédito dirigidos a los segmentos de créditos no comerciales, es decir, en los créditos dirigidos a las personas y a los microempresarios.

Ahora bien, entre enero y agosto de 2009 el banco central redujo su tasa de referencia desde 6.5% hasta el 1.25%, es decir, la bajó en -525 puntos básicos. Sin embargo, en ese mismo periodo las tasas de interés cobradas por los nuevos créditos de consumo pasaron de casi 38% a 44%, subiendo +600 puntos básicos, mientras que las tasas de los créditos hipotecarios, de microempresas y comerciales sí bajaron, pero en mucha menor medida, en promedio bajaron sólo en -200 puntos básicos (de 12% a 10%), en -100 puntos básicos (de 35% a 34%) y en -350 puntos básicos (de 11% a 7.5%), respectivamente.


La explicación que han ensayado ahora, en muchos casos fuentes cercanas a los mismos proveedores de crédito, es que en el caso de los créditos de consumo la tasa de morosidad se habría incrementado (subida mucho menor y cuyo sustento es altamente cuestionable), mientras que en el caso de las otras tasas de otros créditos, que están disminuyendo en mucha menor medida, la explicación propuesta (y rebotada después por el mismo banco central) es que empezarán a bajar más en los futuros meses (sin explicación de qué estarían “esperando”).

Pero, ¿cuál podría ser la real explicación desde el punto de vista de un banco central? ¿Puede una mayor cantidad de bancos ahora hacer que las tasas suban en lugar de bajar? Una mayor concentración de mercado, pese a haber un mayor número de competidores, podría ser una explicación. Otra respuesta posible es que nunca hubo una apabullante competencia. En cualquier caso, ¿y la tasa del banco central no siempre cuenta? Saber la razón de fondo es fundamental para conocer la efectividad real de la política monetaria y hacer un diagnóstico certero de qué se puede hacer para mejorarla.

Sólo una evaluación adecuada de la realidad permitirá comprender a través de qué mecanismos puede la política monetaria de un banco central afectar a la economía como la teoría predice que lo hará cuando se utiliza la tasa de referencia del banco central como instrumento.

En los modelos básicos de economía se demuestra que uno de los principales mecanismos de transmisión monetaria, no el único, es el de los canales tradicionales de las tasas de interés. Es decir, una política monetaria expansiva conduce a una reducción de las tasas de interés reales, las que a su vez disminuirán los costos de capital generando un incremento en los gastos de inversión. Y un efecto similar observará para los gastos de consumo. Esta mayor inversión (y consumo) conducirá a un aumento de la demanda agregada en la economía y a un aumento de la producción (y el empleo).

En cambio, si la supuesta política monetaria expansiva, instrumentada con una reducción sostenida de su tasa de interés de referencia, no logra reducir las tasas de interés de los créditos que se otorgan en la economía entonces no se logra el incremento en los gastos de inversión (ni de consumo). Y si hay una menor inversión (y consumo), se reduce la demanda agregada y se reduce la producción, lo cual a su vez reduce la generación de empleo. ¿Acaso ésta es una de las razones por las cuales la demanda y la actividad económica han caído tan drásticamente en lo que va de 2009?

Ahora bien, para reducir las tasas de interés reales, la política monetaria debe básicamente lograr reducir las tasas de interés nominales. Obviamente si además el banco central se comprometiera públicamente con una futura política expansiva, también se lograría incrementar el nivel de precios esperado por los agentes económicos, lo cual podría reducir aún más las tasas de interés reales actuales. Sin embargo, actualmente este segundo escenario (de coqueteo con una mayor inflación futura) sólo está siendo implementado por los bancos centrales de los países desarrollados ante el fortísimo impacto de la crisis en sus economías. Por ende, la política monetaria básicamente debe ser capaz de reducir las tasas de interés nominales, pero no sólo de un modo cuantificable sino, sobre todo, de un modo predecible.

El problema es que todo indica que en el Perú esto dista bastante de suceder. Por ello, actualmente la política monetaria continúa teniendo la imperiosa necesidad de rediseñar mejor sus actuales instrumentos de política. Son estos instrumentos operativos los que le indicarán a toda la economía (y no sólo a unos cuantos) si la política monetaria es laxa o rigurosa, si es expansiva o contractiva.

Es esto lo que realmente potencia el otro canal de transmisión de la política monetaria en el largo plazo, el de las expectativas y la credibilidad de los diferentes agentes en la economía. Si no, cómo se supone que se debe comportar el gasto de los consumidores si las tasas de interés de los créditos de consumo suben o las de los créditos hipotecarios casi no bajan, pese a que el banco central hace fuertes reducciones en su tasa de referencia.

La idea central es que si se ha elegido como instrumento operativo una tasa de interés de referencia para los préstamos interbancarios, que son los préstamos que se supone que los bancos se hacen entre sí, debe poderse vincularla efectivamente con una meta intermedia, una meta más amplia, como las tasas de interés de todos los préstamos bancarios de la economía, no sólo la parte de los segmentos corporativos de la banca comercial que en última instancia pueden recurrir al mercado de capitales, cosa que no pueden hacer los demás agentes, menos los ciudadanos de a pie. ¿Por qué aún no se logra?

Este vistazo a los efectos básicos de la política monetaria en el Perú sobre las tasas de interés que enfrentan la mayoría de agentes, los no corporativos, evidencia las enormes distorsiones que aún se presentan en nuestro mercado, muchas de ellas referidas a la propia arquitectura financiera y monetaria. Estas distorsiones inhiben una efectiva competencia y, por el contrario, y ante la inexistencia de una ley antimonopolio, terminan promoviendo la creciente posición de dominio de unos pocos por la cada vez mayor concentración en el mercado. Una mayor concentración que no sólo perjudica directamente a los consumidores y hace menos competitivas a las empresas más pequeñas, sino que hace más vulnerable al sistema en su conjunto.

GIMNASIA FINANCIERA: ¿CÓMO AHORRAR DINERO SIN REGALARLO?

De acuerdo con el Diccionario de la Real Academia de la Lengua, el verbo “ahorrar” tiene tres significados muy importantes: (i) el reservar una parte de los ingresos ordinarios, (ii) el guardar dinero como previsión para necesidades futuras y (iii) el evitar un gasto y consumo mayor. Ciertamente el ahorrar implica cierto esfuerzo y disciplina que, en los tiempos actuales, parece algunos hemos olvidado.

Desde el punto de vista económico, el ahorro es consecuencia de la privación de un consumo en el presente para obtener un mayor consumo en el futuro. Y, lógicamente, el ahorro sólo se incentiva si el pago de intereses por postergar ese consumo iguala o excede el costo que representa para cada uno la insatisfacción de postergar dicho consumo para el futuro. Si no, ¿qué beneficio tendría dejar de comprar un pantalón hoy para comprar el mismo pantalón recién el próximo año, en caso que todas las demás circunstancias se mantengan iguales (el famoso ceteris paribus)?

No obstante, si bien a algunos les cuesta más, y a otros menos, de todos modos resulta importante destacar que, en buena cuenta, el ahorro promedio de las personas se ve fuertemente influenciado por las tasas de interés, pero por las tasas de interés reales, no por las tasas de interés nominales que no toman en cuenta a la tasa de inflación. Es decir, el nivel de ahorro es influenciado no tanto por los intereses nominales que se ganen sino por los intereses reales que son los que reflejan la mayor o menor capacidad adquisitiva que efectivamente se puede lograr ahorrando.

Así, no sería muy eficiente ahorrar, desde un punto de vista racional, si la tasa de interés (nominal) que un ahorrista obtiene no igualara siquiera a la tasa de inflación. Una tasa de interés real negativa implicaría que, en lugar de ahorrar, para tener más dinero con qué comprar más en el futuro, tendríamos cada vez menos, lo cual equivaldría a estar “regalado el dinero” en la institución donde se ahorra.


Por ejemplo, de qué vale mantener ahorrados S/. 3,000.00 durante un año, si al final se reciben unos intereses equivalentes a S/. 15.00 porque la tasa de interés que paga la cuenta de ahorros es de 0.50%. En sentido estricto, ciertamente, se tiene “más” en términos nominales, en total S/. 3,015.00, pero ese “mayor” dinero probablemente compre “menos” cuando se considere el incremento sufrido en el nivel de precios, la tasa de inflación.

En 2008 la tasa de inflación anual cerró en 6.65% y, por tanto, para comprar la misma cantidad de bienes y servicios que se compraban con los S/. 3,000.00 al inicio 2008, al cierre del año se requería de S/. 3,199.50 en promedio. Esto significa que, en la cuenta del ejemplo indicado, en lugar de ahorrar, se habría perdido S/. -184.50, por la menor capacidad adquisitiva resultante después de transcurrido el tiempo. Como haber “regalado” parte del dinero ahorrado.

Y si se ahorra en otra moneda pasa algo parecido, asumiendo que la tasa de interés fuera la misma, aunque de un modo más incierto por la variación del tipo de cambio. Si el tipo de cambio del dólar sube, los ahorros pierden menos capacidad adquisitiva, pero si el tipo de cambio del dólar baja, los ahorros pierden más capacidad adquisitiva todavía. En el ejemplo, a diciembre de 2008 el tipo de cambio interanual (dic08/dic07) subió en 4.47%, lo cual significa que la menor capacidad adquisitiva cayó en S/. -50.40, siempre y cuando los dólares para el ahorro se hayan comprado en diciembre de 2007. En cambio, si la comparación se hubiera hecho tres meses antes, en setiembre 2008, porque los dólares se hubieren comprado en dicho mes, la capacidad adquisitiva se habría reducido adicionalmente en -5.41%, por la caída del tipo de cambio, con ello la capacidad adquisitiva original se habría reducido no en S/. -184.50, si no S/. -346.80.

En consecuencia, es importante saber qué tasa de interés nos están pagando por nuestros ahorros. En general la tasa de interés debiera ser mayor que la tasa de inflación para ahorrar “realmente”. Y si se ahorra en una moneda extranjera debe tenerse en cuenta tanto la tasa de interés respectiva como la apreciación o depreciación del tipo de cambio involucrado según el cual se puede hacer ganar más o perder más.


Esta conclusión es válida tanto por los ahorros obligatorios como por los ahorros voluntarios. Como se sabe, entre los principales ahorros obligatorios se encuentra el de la Compensación por Tiempo de Servicios (CTS), que obliga a los empleados y obreros a ahorrar con la finalidad de no quedar desprotegidos, ante eventuales desempleos imprevistos. En otros países más desarrollados este autoahorro forzoso se reemplaza por el pago de una prima para tener cobertura de un seguro de desempleo.

Entre las principales modalidades de ahorro voluntario se encuentran las de los Depósitos a Plazo, que se pueden realizar de forma voluntaria y planificada, y las de las múltiples Cuentas de Ahorro donde se abonan los pagos de haberes, en donde se termina ahorrando de manera imprevista y sin planificar antes que se gasten los ingresos o se pongan en una cuenta mejor remunerada.

¿Cuánto le vale? ¿Cuánto le cuesta? Mucho. Si aún lo duda, compare. Así como los bancos van abriendo cada vez más agencias en provincias, las cajas municipales también van abriendo más agencias en Lima. Ahora ya no es necesario caminar para visitar cada una de las agencias de bancos y cajas para saber qué tasas de interés pagan y cobran. Todas las instituciones ahora publican sus tarifarios en Internet. Si se coge un lápiz y un papel y se hace un poco de gimnasia financiera, verá que la diferencia de intereses puede ser mucha.

COORDINACIÓN ENTRE LA BANCA CENTRAL Y LA BANCA DE DESARROLLO: ¿OPCIÓN O NECESIDAD?

La coordinación entre la banca central y la banca de desarrollo es un tema que poco se ha tocado de manera explícita. Probablemente porque de manera tácita se ha sobreentendido que las actividades de la banca de desarrollo debieran responder también, de modo general, a una política de Estado y que, como tal, debe encontrarse en el marco de colaboración que debieran tener todas las actividades de las diferentes entidades y organismos públicos con la banca central para el cumplimiento de sus objetivos. Sin embargo, la coordinación y colaboración de la banca central con la banca de desarrollo no es excluyente y, para rescatar su real relevancia, conviene recordar la naturaleza de ambas actividades.

Como se sabe un rasgo fundamental del sistema monetario actual es la existencia combinada de dinero del banco central con dinero de las entidades que efectúan actividades de banca comercial. Esta postura de política económica, además, implica un rechazo a la solución extrema de la banca libre, donde solo los bancos comerciales proporcionarían todo el dinero necesario para la economía, y también implica un rechazo al esquema de monobanco, donde un banco central es el único emisor. La razón de esta postura es que ninguna de estas soluciones opuestas ha demostrado ser lo suficientemente estables o eficientes para perdurar en el tiempo. Sin embargo, esta postura es óptima en la medida que existe efectiva competencia dentro de la banca comercial para ofrecer medios de pago y servicios financieros innovadores y eficientes.

En la actualidad los objetivos típicos de la banca central se centran fundamentalmente en preservar la estabilidad de precios, asegurando la estabilidad misma de la moneda en la que se miden las diferentes formas de dinero que existen en cada economía, y en asegurar el funcionamiento de los sistemas de pago, tanto interno como externo, a través de la cual se efectúan transacciones y se transfieren derechos de propiedad. El logro de estos objetivos es crucial porque le permitirá a la banca central sentar las bases necesarias para propiciar un crecimiento sostenido de la economía en el largo plazo, el mismo que redundará en mayores niveles de empleo y de bienestar social en general.

Pero así como el dinero desempeña un papel esencial en el buen funcionamiento de las economías de mercado, este buen funcionamiento está sustentado en la libertad y el derecho que tienen todos los individuos para intercambiar bienes y servicios, optimizando su consumo contemporáneo, y para acceder al crédito y a los demás servicios financieros, optimizando también su consumo intertemporal. La historia muestra que no todos los países se han desarrollado por igual y la evidencia empírica sugiere fuertemente que los que mejor lo han hecho lo han logrado cuando han tenido sistemas financieros más eficientes y mejor desarrollados.

Por esa razón, los objetivos típicos de la banca de desarrollo son múltiples, pero van desde la promoción micro de la inclusión financiera y social hasta el impulso macro de la equidad y la sana competencia en el sistema financiero, supliendo sosteniblemente lo que el mercado por sí solo no proveería. Estos objetivos tienen como finalidad última contribuir con el crecimiento descentralizado y alentar el financiamiento del desarrollo sostenible de toda la economía, objetivos todos que no se cumplen con la sola existencia de la banca comercial privada. Esto puede ocurrir porque la atención de determinados segmentos, sectores o actividades pueden no ser lo suficientemente lucrativa o porque su atención involucra riesgos con los que no se tiene experiencia, no se alcanzan suficientes economías de escala o no se haya acumulado capacidad suficiente para ser gestionados en forma adecuada o porque simplemente es difícil empatar la política de desarrollo del país con la cada vez mayor importancia de intermediarios financieros globalizados que tienen otros enfoques y otras prioridades.


Es decir, en cierto modo análogo al caso de la banca central, el origen de la banca de desarrollo se encuentra en la necesidad de mitigar fallas de mercado. Por tanto, el objetivo fundamental de la banca de desarrollo en el mundo no se limita a la mera provisión de recursos de largo plazo. De lo contrario, las actividades de banca de desarrollo no tendrían razón de ser alguna en los países más desarrollados ni en países en dónde la banca comercial sí puede acceder a recursos de largo plazo en los mercados. Por el contrario, en muchos de esos países la banca de desarrollo existe y aún cumple un muy papel importante. Por ejemplo, tal es el caso el Instituto de Crédito Oficial (ICO) de España o el del Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) de Alemania, por citar dos instituciones de fácil recordación.

En consecuencia, si bien la banca central y la banca de desarrollo cumplen objetivos diferentes, en vez de potenciales conflictos de interés entre sus objetivos típicos, lo que hay es una clara complementariedad entre sus objetivos de largo plazo: crear y mantener las condiciones para el crecimiento, fortalecer la competitividad y cobertura del sistema financiero y consolidar el crecimiento económico. Más aún, cuando los países tienen sectores financieros aún muy poco desarrollados es posible que dicha complementariedad genere sinergias adicionales a los beneficios que se esperarían de la simple coordinación individual de acciones de la banca central y de la banca de desarrollo.

Por ejemplo, si bien teóricamente los mercados financieros cumplen un papel fundamental en la canalización de fondos de los ahorristas hacia los inversionistas porque se constituyen en los mecanismos que promueven la eficiencia en la economía, en la práctica son las entidades financieras son las que hacen que realmente los mercados financieros funcionen. Más aún, en la actualidad varias de las funciones que cumplen los intermediarios financieros son casi insustituibles por los mercados financieros: (a) reducen los elevados costos de transacción a través de la generación de economías de escala, del desarrollo de maestría y especialización al realizar sus actividades y de la prestación de mejores y mayores servicios de liquidez; (b) distribuyen el riesgo cuando transforman activos y cuando diversifican; y (c) minimizan los problemas de información asimétrica derivados de la selección adversa y el riesgo moral.

Más aún, en los países desarrollados el financiamiento directo, a través de la emisión de valores de deuda o de patrimonio en los mercados financieros, no es la forma básica en la que las empresas financian sus actividades. De hecho, si se mira con detenimiento los datos, aún en esos países sólo las empresas grandes y bien establecidas tienen fácil acceso al mercado de valores. Esto implica que el financiamiento indirecto, a través de intermediarios financieros, es la fuente de acceso a fondos externos más importante, aún de las empresas que activamente acceden a los mercados, y dentro de ellos los bancos son la fuente más importante. Pero, si los bancos son de lejos los actores más importantes aún en las economías más desarrolladas, ¿cuál llega a ser el papel de la banca en economías menos desarrolladas?

En las economías menos desarrolladas, la banca reemplaza a los mercados en muchas de sus funciones y se convierte en uno de los principales asignadores de recursos en la economía. En tiempos buenos, las estrategias y políticas internas de la banca determinan qué actividades, segmentos y regiones serán financiadas y en qué condiciones. En tiempos malos, en cambio, determinan qué inversiones todavía se seguirán realizando y qué empresas ya no sobrevivirán. Esto implica que cuando hay una fuerte concentración en la banca comercial y hay un creciente aumento de la posición de dominio, la maximización de beneficios individuales puede llegar a ser ineficiente desde el punto de vista social. Y esto es crucial porque las funciones de la banca se amplían e influyen cada vez más en el fomento del crecimiento y del desarrollo económico. De hecho su eventual discrecionalidad aumenta porque, como agentes racionales que son, privilegiarán los proyectos que sean más rentables desde el punto de vista privado sin importar si lo son desde el punto de vista social.


Así, estas fallas de mercado crean espacio de actuación no sólo para la banca de desarrollo, sino inclusive para la banca comercial pública cuando no existe una efectiva competencia o cuando, habiéndola, se requiere apoyar objetivos estratégicos nacionales que permitan el crecimiento y la mejora de la distribución de la riqueza nacional. Tal puede ser el caso del fomento de las actividades económicas que, por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica, merezcan una atención preferente o cuando se requiere colaborar con los programas de política económica apoyando a la exportación o facilitando microcréditos que la banca comercial privada no otorga de manera suficiente o en condiciones suficientemente competitivas.

Por ello, desde un punto de vista del bienestar social, la coordinación entre banca de desarrollo y banca central es una necesidad que, además, crea sinergias en ambos sentidos, pues, promueve condiciones de beneficio mutuo que otro modo no se conseguirían, inclusive para el mejor funcionamiento mismo de los mecanismos de mercado, en particular el de las tasas de interés. Actualmente la determinación de las tasas de interés de las operaciones del sistema financiero no se efectúa por total libre competencia por las limitaciones de acceso que tienen muchos intermediarios financieros, diferentes de bancos y financieras, a los instrumentos monetarios con los cuales el banco central brinda sus operaciones de ventanilla y efectúa sus operaciones de mercado con la finalidad de regular "todo" el mercado monetario y crediticio. Si todos los intermediarios pudieran acceder, se mejorarían los mecanismos de competencia en el sistema financiero, para que a su vez el resto de la economía pueda acceder a tasas de interés más competitivas, y se mejoraría el funcionamiento de uno de los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria, los relacionados con las tasas de interés, de modo que el banco central alcanzaría más eficientemente sus objetivos.


Artículo basado en el trabajo "Acceso de la banca de desarrollo a la banca central: el caso de COFIDE y las tasas de interés", el cual fue presentado en el Seminario Latinoamericano “La Coordinación entre la Banca Central y la Banca Pública de Desarrollo” organizado por ALIDE y el CEMLA en Buenos Aires los días 21 y 22 de agosto de 2008

LAS TASAS DE INTERÉS “AJUSTABLES”: ¿EL ORIGEN DE LA CRISIS INMOBILIARIA EN EEUU?

En los EEUU la gran mayoría de créditos hipotecarios tradicionalmente se han concedido a tasas de interés fijas, es decir, los créditos se han solido estructurar con cuotas mensuales fijas durante plazos que oscilaban entre 15 y 30 años. Obviamente un crédito a tasa fija no representa mayor incertidumbre para los deudores: todos los meses las cuotas siempre serán las mismas. Y a partir de ellas se logró desarrollar un enorme mercado secundario de hipotecas, primero con agencias que compraban directamente dichos créditos y luego con la emisión en el mercado de instrumentos cuyo pago estaba respaldado por paquetes de dichos créditos hipotecarios.

En 1938 el Gobierno había creado una agencia federal, la FNMA (conocida como Fannie Mae), para el desarrollo de viviendas a nivel nacional. El mandato de esta agencia era el de comprar los créditos hipotecarios que estuvieran ya sea garantizados o asegurados por otras entidades gubernamentales. Y ello se hizo con la finalidad de que los bancos y demás intermediarios financieros tuvieran siempre recursos para continuar prestando, aún cuando hubieran corridas bancarias o hubieran incrementos de morosidad que eventualmente les hubiera impedido seguir concediendo más créditos.

Asimismo, en 1968 se creó una agencia gubernamental, la GNMA (conocida como Ginnie Mae), la cual se encargó de realizar las mismas actividades, pero esta vez relacionadas a préstamos hipotecarios para familias de bajos ingresos. De hecho, en 1970, dicha agencia institucionalizó la titulización de paquetes de créditos hipotecarios que estuvieran asegurados o garantizados por entidades gubernamentales como la Administración Federal de Vivienda o la Administración de Veteranos. Y casi simultáneamente se creó otra agencia patrocinada por el Gobierno, la FHLMC (conocida como Freddie Mac), para que desarrolle el mercado secundario de préstamos hipotecarios que no tenían ninguna garantía del gobierno. ¿El resultado? El mercado hipotecario se fue convirtiendo en uno de los de mayor capitalización con un tamaño similar al de los títulos del Tesoro de los EEUU. Todo ello producto del claro incentivo a la estandarización de los créditos hipotecarios.

Dadas tales condiciones, el total de activos a tasa de interés variable a principios de 2001 era apenas la quinceava parte del total de hipotecas a tasa fija (menos del 7%). Sin embargo, si bien hasta diciembre de 2000 la Reserva Federal había mantenido sus tasas de interés de referencia en 6.50%, en enero de 2001 inició uno de los procesos de reducción de tasas de interés más rápidos de su historia. En diciembre del mismo 2001 la tasa llegó a apenas 1.75% y luego se fue reduciendo más, hasta 1.00%, tasa que se mantuvo desde junio de 2003 hasta mayo de 2004.

Fue en dicho periodo de más de 3 años en el que la abundancia de dinero barato, el insaciable deseo de lucro y la pobre regulación financiera generaron las condiciones perfectas para que el mercado hipotecario de EEUU desarrollara una debilidad estructural nunca antes vista. No sólo ganó atractivo el endeudarse a tasas de interés variables, cuyo valor de cuotas se reduce cada vez más a medida que las tasas de interés bajan, mientras que las deudas a tasa fija no lo hacen, sino que la industria financiera innovó una serie de prácticas poco ortodoxas que poco a poco fueron introduciendo vulnerabilidades estructurales al sistema. No sólo se generaron créditos hipotecarios a tasas de interés variables, sino que en realidad se desarrollaron créditos hipotecarios a tasas de interés realmente “ajustables”. Y no se trató de una diferencia meramente semántica.

En sentido estricto, las tasas de interés variables efectivamente varían, pero lo hacen porque también varía el índice de mercado al cual se pactó hacerlas variar. Por ejemplo, el cálculo de intereses puede depender de una tasa de interés de corto plazo como la tasa LIBOR a un mes o puede depender de una tasa de interés de un plazo más largo como el rendimiento a un año o a tres años de los títulos del Tesoro de los EEUU. Y esto tiene sentido si se considera que las tasas de interés del mercado se reducen cuando a la economía no le va muy bien (y cuando posiblemente crece el desempleo y no hay mayores aumentos de sueldos y salarios) y, por el contrario, las tasas se incrementan cuando a la economía le va demasiado bien (y cuando cada vez hay menos desempleo y hay mayores aumentos de sueldos y salarios). Así, las reducciones y subidas de tasas de interés de mercado hacen que los montos de intereses por pagar también se reduzcan o suban de manera cíclica, sincronizada favorablemente con las condiciones económicas que enfrentan los deudores de los créditos.

En cambio, cuando un deudor pacta un crédito hipotecario a tasa “ajustable”, en realidad pacta su “ajuste” a un conjunto de reglas más complejas. Es posible que su cuota mensual aumente, y mucho, a pesar de que las tasas de interés del mercado no aumenten. O es posible que sus cuotas no bajen mucho, o no bajen nada, a pesar de que las tasas de interés del mercado sí bajen. De hecho, bajo este tipo de créditos hipotecarios es posible que el deudor termine debiendo más de lo que pidió prestado, a pesar de haber pagado puntualmente todas sus cuotas. Es decir, el problema no es originado por las tasas de interés variables del mercado, sino por el exceso de libertad (¿libertinaje?) en un mercado que por definición debiera haber sido mejor regulado con la finalidad de asegurar la consistencia y armonía entre los intereses privados individuales y los intereses sociales colectivos.

¿Pero cómo fue esto posible? Primero, debe entenderse que la mayoría de créditos a tasa ajustable han sido diseñados para que sean más económicos en el largo plazo que los créditos a tasa fija si y sólo si las tasas de interés del mercado bajan, o al menos no suben. Y ello es tautológicamente imposible que ocurra en créditos hipotecarios que, por definición, son de tan largo plazo. En cambio, en dichos créditos normalmente se reciben tasas iniciales más bajas a cambio de asumir más riesgo en el largo plazo. Y eso sólo es sostenible si el deudor tuviera la certeza de que aumentarán sus ingresos cuando suban los intereses y que, además, no tendrá otras nuevas deudas importantes en el futuro.

Segundo, para entender las paradojas existentes en el comportamiento de dichas tasas, debe tenerse muy claro las particulares características de los créditos a tasa ajustable, las cuales generan tan particulares propiedades. Una primera característica que debe ser tomada en cuenta es la “vigencia” de la tasa de interés de oferta inicial, que usualmente oscila entre un mes y cinco años, luego de ese periodo la tasa aumentará, así las tasas del mercado bajen, y obviamente si la tasa aumenta, la cuota mensual también lo hará. Una segunda característica es el “periodo de ajuste”, lo que significa que los intereses pueden variar cada mes, o cada trimestre, o cada año, o cada tres o cinco años, pero obviamente los periodos de ajuste de plazo muy corto harán variar más fuertemente el monto de las cuotas, lo que dificulta más el planeamiento de sus pagos.

Otras dos características cruciales son el “índice” y el “margen” que componen la tasa de interés total del crédito hipotecario, pero la fuente de diferencias entre las tasas variables del mercado y las tasas ajustables provienen de la existencia de límites o topes a las variaciones de las tasas de interés. Inclusive los límites mismos también pueden variar en el tiempo, mientras que la magnitud del margen más bien suele depender inversamente de la cantidad de documentación y buen historial del deudor. Es decir, no es poco frecuente que algunos préstamos a tasa ajustable no permitan que la tasa se ajuste hacia abajo, mientras que en los préstamos que no pudieron subir su tasa por completo, debido a un tope, podría ocurrir que trasladen al futuro los ajustes de tasas no efectuados, a pesar de que en el futuro no haya incrementos de tasas.

Más aún, debido a que algunos de los préstamos a tasa ajustable tienen topes de pago que limitan la cantidad en la que puede aumentar las cuotas mensuales en cada ajuste, los intereses no pagados se sumarán al saldo del préstamo, con lo cual los préstamos se amortizarán “negativamente”. Así, cuando se efectúe el recálculo de la deuda, usualmente cada 5 años, se podrá tener más deuda que al principio, sobre todo si las tasas de interés subieron con más rapidez que los pagos, con lo cual después el pago mensual posterior puede aumentar, y mucho. Y este escenario es precisamente el escenario que sucedió entre junio de 2004 y junio de 2006, periodo de 2 años en el cual las tasas de referencia de la Reserva Federal subieron de 1.00% a 5.25%, intervalo en el cual el cargo por intereses podría haber subido más de 400%, dependiendo de la tasa total pactada.

Por tanto, ahora ya no es tan difícil hacerse una idea del problema generado y la razón por la cual la misma Reserva Federal ha tenido que empezar a bajar sus tasas de interés a una velocidad mucho mayor. Sólo entre setiembre de 2007 y marzo de 2008, en poco más de 6 meses, las tasas de interés ya han bajado de 5.25% a 2.25%, lo que en el extremo podría haber reducido el cargo por intereses en casi 50%. Y es que no son pocos los créditos hipotecarios a tasa ajustable que se aprobaron con pagos de sólo intereses por plazos de ¡3 a 10 años! Sin hablar de la opción que tienen muchos de estos créditos de pagar todos los meses un pago mínimo que ni siquiera cubre los intereses (¡más amortización negativa!). He ahí el origen de la explicación de la crisis inmobiliaria y de la cada vez mayor desesperación del Gobierno por generar medidas para ayudar al sector y a los deudores involucrados, propietarios de las viviendas hipotecadas. Los precios inmobiliarios han sufrido su mayor caída desde la Gran Depresión de 1929.

Ahora se puede percibir mejor la dimensión del daño estructural generado, no sólo a la economía de los EEUU y muchas de sus instituciones financieras, sino a los bancos e intermediarios de otros países que compraron ciegamente los instrumentos ligados a créditos hipotecarios de esta naturaleza. Créditos que, además, como las cuotas habían bajado espectacularmente, habían sido otorgados masivamente a deudores que nunca antes habrían calificado para dichos créditos (hipotecas de baja calidad, denominadas hipotecas subprime).

La responsabilidad entonces no sólo fue la de los bancos comerciales que generaron dichos créditos, ni la de los bancos de inversión que empaquetaron tales créditos para su venta en el mercado mundial, ni la de las agencias clasificadoras de riesgo que bendijeron con calificación de AAA a los títulos que estaban respaldados con tales hipotecas, sino que la responsabilidad también fue, sobre todo, la de la regulación financiera misma que permitió que todo esto se concretara. Que se potenciara al infinito un riesgo no diversificable, el riesgo crediticio derivado del riesgo de tasas de interés. Un ejemplo que sin duda, ningún regulador en el mundo debe olvidar, ni mucho menos seguir.

¿CÓMO DETERMINAN LOS BANCOS Y DEMÁS INTERMEDIARIOS SUS TASAS DE INTERÉS?

En el mundo real, todas las empresas y personas dedicadas a algún negocio enfrentan el problema de cómo poner precio a los bienes o servicios que ofrecen en el mercado. Los precios tienen infinidades de nombres, especialmente en el caso de servicios. Las empresas de transporte cobran pasajes, los médicos y otros profesionales cobran honorarios, las compañías de seguros cobran primas, los empleados cobran sueldos, los obreros cobran salarios y los bancos cobran intereses.

Básicamente, los intereses viene a ser los precios que cobran los bancos e intermediarios por los créditos que colocan (venden), aunque también así se llama a los precios que estos pagan por los depósitos que captan (compran) del público. De hecho, en algunos de estos casos el precio total cobrado (o pagado, según sea el caso) debe considerar también el cobro de comisiones, las cuales no son sino otro tipo de particular de precios.

Durante casi toda la historia los diferentes precios se fijaron por la negociación constante entre quienes compran y quienes venden. Normalmente no había un precio fijo para todo lo que un mismo oferente vendía. Esto se puede observar todavía con mayor frecuencia en los mercados de algunos países árabes como Egipto o Marruecos o en el regateo del precio del servicio de taxis en el Perú. La idea de tener un solo precio recién aparece al final del siglo XIX con el desarrollo de las ventas a gran escala y la necesidad de estandarización. No obstante, con el posterior desarrollo de la mercadotecnia también aparecen varios precios únicos para variantes de un mismo bien o servicio: los llamados segmentos de precio-calidad.

Cuando en un mismo mercado se generan varios segmentos de precio-calidad, el precio pasa a ser un elemento más en la mezcla de mercadotecnia de cada empresa oferente que compite en el mercado de determinado bien o servicio. De este modo, a grosso modo, es posible que coexistan en equilibrio tres grupos de compradores: los que insisten en una alta calidad y están dispuestos a pagar un precio alto, los que insisten en el precio y están dispuestos a tolerar menor calidad, y los que equilibran ambas consideraciones. Pero aún así, para cada segmento de calidad será posible encontrar variantes de precio.

Y es que en general, cada precio generará un nivel de demanda distinto y por tanto un impacto distinto en los objetivos de mercadotecnia de cualquier empresa, inclusive en los de los bancos. La relación entre las diferentes alternativas de precio y cantidad de demandada resultante genera lo que los economistas llaman curva de demanda, la cual toma en cuenta las reacciones de muchos individuos que tienen sensibilidad a los precios, sensibilidad a las tasas de interés.

Y si bien la demanda establece el límite superior para el precio que una empresa cualquier puede cobrar por algún producto en particular, los costos debieran establecer el límite inferior. Cualquier negocio que pretenda ser viable requiere cubrir todos sus costos, costos fijos y costos variables, los que no varían con el volumen de producción y los que sí lo hacen. Los bancos e intermediarios son un tipo de negocio que no escapa a esta regla. No importa en qué segmento esté el crédito que ofrezcan, en todos los casos debe poderse determinar si los intereses que cobran crean o no crean valor.

¿Cómo asegurar la creación de valor?

En principio, para determinar el punto a partir del cual un precio crea valor, se requiere que la empresa involucrada asegure la sostenibilidad de su negocio y la rentabilidad patrimonial del capital de sus accionistas por medio del precio que cobra por cada uno de sus productos.

Si el primer requisito no se cumpliera, dejaría de estarse asegurando el principio elemental de negocio en marcha, pues, desde un punto de vista privado, no se estaría asegurando la viabilidad económica del negocio en el largo plazo. Si el segundo requisito no se cumpliera, implicaría que la utilidad que genere el patrimonio invertido por los accionistas sería menor que su utilización alternativa en el mercado, con lo cual, inclusive desde un punto de vista social, el negocio no cubriría el costo de oportunidad que dichos recursos tengan en la sociedad.

Ahora bien, la sostenibilidad de largo plazo de cualquier negocio se asegura cuando no sólo se toman en cuentan los costos marginales incurridos, sino cuando también se consideran las pérdidas esperadas directamente asociadas a dichas actividades. No hacerlo implica que el negocio está operando a pérdida en el largo plazo. No se trata de hacer una asignación meramente contable, sino de hacer una real valoración económica intertemporal de todas las pérdidas esperables en el tiempo.

Por otro lado, la consideración del costo del capital patrimonial invertido por los accionistas no sólo asegura una mínima rentabilidad o beneficio sino que también asegura una eficiente asignación de recursos en toda la sociedad en función al riesgo de cada negocio. Y es que los costos de oportunidad sólo son comparables si han sido debidamente ajustados por su riesgo relativo. Así, el capital patrimonial aportado en cada negocio asegura un colchón de cobertura frente a las pérdidas inesperadas del negocio, pérdidas derivadas de incurrir en tales actividades, y la asignación de una rentabilidad ajustada por riesgo asegura que los accionistas están debidamente recompensados, de modo que la sociedad en su conjunto hace una asignación eficiente de recursos.

Así, se observará en el mercado que lo que los economistas llaman curva de oferta no es más que entre la relación entre la cantidad agregada que todos los oferentes del mercado están dispuestos a ofrecer para cada nivel de precios, asumiendo que cubren todos sus costos sin destruir valor.

¿Cómo determinar las tasas de interés mínimas para los créditos?

Existen muchas formas de establecer las tasas de interés de los tarifarios de los bancos o intermediarios financieros. Muchas veces estos tarifarios están fuertemente influenciados por los de la competencia, ¿pero cómo una empresa puede determinar hasta qué nivel puede reducir sus tasas de interés para operaciones especiales, o preferenciales, sin llegar a destruir valor? Las formas de determinar este piso o umbral mínimo no son muchas. La mayoría de metodologías converge a un estándar internacional que se basa en el cálculo de los componentes de las tasas de interés, asumiendo una efectiva centralización de todos los flujos de fondos generados por las diferentes unidades de cada banco o intermediario.

Un primer componente es el de la tasa de transferencia que no es más que el costo marginal comparable de los fondos necesarios para los préstamos concedidos (vendidos) o cualquier otro activo rentable, según el plazo y la moneda involucrada, tasa que al mismo tiempo es el rendimiento marginal comparable de los fondos obtenidos de los depósitos captados (comprados) o cualquier otro pasivo costeable. Es como si todo partiera de cero y todo requiriese ser cotizado en el mercado relevante: si se va a prestar, cuánto cuesta tomar esos recursos, si se va a captar, cuánto rendirían dichos fondos.

El mercado relevante para estimar el costo o rentabilidad marginal de cualquier escasez o exceso de fondos de tesorería de cualquier banco suele ser el mercado interbancario. En dicho mercado, todos los bancos y demás intermediarios se prestan dinero entre sí, usualmente a plazos muy cortos, y sus tasas son fuertemente influenciadas por el acceso de dichas entidades a los instrumentos monetarios del banco central. No obstante, también suelen ser mercados relevantes para determinar las tasas de transferencia correspondientes los mercados de dinero y los mercados de capitales para los plazos medios y largos.

Un segundo componente es la prima de capital que, como antes se indicara, retribuye el costo del capital patrimonial invertido por los accionistas propietarios del banco o intermediario. Para estimarlo se debe considerar que éste se puede calcular a partir de la rentabilidad libre de riesgo y la prima de riesgo del negocio bancario de largo plazo. No obstante, la prima de capital componente de cada tasa de interés depende de la naturaleza propia de cada tipo de operación involucrada y del efecto esperado del impacto de este tipo de operaciones sobre la capacidad de diversificación de la cartera total.

La ponderación base de consumo de capital depende del apalancamiento patrimonial máximo que ha sido establecido como objetivo en el banco. Puede que el máximo apalancamiento regulatorio permitido pudiera ser mayor, pero dependerá mucho del nivel de solvencia relativo que cada entidad particular desee alcanzar y reflejar en la calificación de riesgo que le asignen las agencias de riesgo. Como dicen los economistas, ceteris paribus, en general, un banco menos apalancado será un banco más solvente y viceversa. Una vez establecido el apalancamiento máximo objetivo, la ponderación de consumo de capital dependerá principalmente del riesgo relativo que represente el tipo de operación o la contraparte involucrada, de los colaterales elegibles y de los descalces cambiarios que cada uno presente.

El tercer componente de las tasas de interés lo conforma la prima de riesgo. Como puede intuirse, esta prima compensa el riesgo relativo específico de cada contraparte involucrada, es decir, compensa el riesgo particular del deudor del crédito según su calificación o clasificación de riesgo y, eventualmente, de las garantías involucradas. En buena cuenta depende de la probabilidad de incumplimiento o impago y de la severidad de la pérdida si efectivamente ocurriera el impago.

Normalmente los bancos e intermediarios desarrollan metodologías de calificación de riesgo que permite agrupar a los deudores en una o varias categorías de riesgo relativo. El ideal es que, sobre un horizonte de largo plazo, se haya calculado las pérdidas esperadas para cada categoría de riesgo. Es decir, esta prima no corresponde de ninguna manera a las provisiones contables efectuadas actualmente ni mucho menos a la morosidad actual de la cartera, sino a la estimación media del valor actual de las pérdidas esperadas al otorgar un crédito ahora y a lo largo de toda la vida de dicho crédito, una parte de las cuáles se registrarán en los castigos por incobrables que se efectúen más todos los eventuales gastos de cobranza relacionados.

Adicionalmente al riesgo crediticio tradicional indicado, en países con elevados niveles de dolarización, como el Perú, Bolivia o Uruguay, es necesario considerar la exposición de la operación al riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario (RCDRC). Es decir, en el caso de créditos otorgados a deudores locales pactados en moneda extranjera e ingreso en moneda local, es necesario añadir una prima por RCDRC proporcional a su nivel de exposición. Esta prima debe cubrir las mayores pérdidas derivadas de la incertidumbre del costo y valor de una deuda pactada en una moneda diferente a la de generación de ingresos del deudor y del efecto perverso que tiene este tipo de deudas sobre el proceso de diversificación de la actividad de intermediación.

De manera similar al caso tradicional, por medio de una metodología de evaluación de la exposición al RCDRC se determina en qué categoría o nivel de exposición se ubica dentro de una escala en la que el nivel más bajo corresponde a un crédito que no presenta descalce. Nuevamente esta prima no corresponde a la morosidad crediticia actual de los créditos con descalce cambiario ni a las provisiones actualmente efectuados, sino a la media del valor actual de las pérdidas esperables en todo un ciclo crediticio de largo plazo al otorgar créditos con descalce cambiario, con exposición al RCDRC. Evidentemente esta prima se puede reducir en función a mayores colaterales y otros criterios rigurosos de otorgamiento de créditos en moneda extranjera.

El cuarto componente corresponde al diferencial por gastos operativos, idealmente a los gastos operativos directamente atribuibles. El diferencial de gastos operativos correspondiente se determina por según los centros de costos y beneficios de cada unidad de negocio a cargo del otorgamiento, seguimiento, control y recuperación de dichos créditos.

Finalmente, el quinto componente está conformado por los efectos tributarios u otros relevantes directamente atribuibles a cada tipo de operación crediticia. Eventualmente los intereses generados por el otorgamiento de algún crédito, o la compra de determinados valores, podría estar exonerada de impuesto a la renta o, en el futuro, la exoneración del impuesto general a las ventas o impuesto al valor agregado podría no ser renovada.

-> Ta (mín) = Tt + Pc + Pr + Go + Et
donde:
. Tt: Tasa de transferencia por moneda y plazo de los fondos involucrados.
. Pc: Prima de capital que retribuya el costo del capital del patrimonio del banco.
. Pr: Prima de riesgo que compense el riesgo crediticio y el RCDRC relativos.
. Go: Diferencial por gastos operativos atribuibles.
. Et: Efectos tributarios u otros efectos relevantes.

¿Y cómo determinar las tasas de interés máximas para los depósitos?

Por otro lado, el tratar de determinar las tasas de interés máximas por los depósitos que captan (compran) los bancos equivale a tratar de determinar cuál es el precio máximo que cualquier empresa debiera estar dispuesta a pagar por los insumos más importante que compra. La respuesta obvia, y aparentemente más sensata, sería el pagar como máximo su precio de mercado, es decir, la tasa de transferencia de los recursos utilizados (primer componente).

Sin embargo, la propia naturaleza de los bancos e intermediarios financieros, llamados también de modo más general entidades de depósito o entidades monetarias, les otorga un poder de negociación muy grande y mucho mayor frente a sus proveedores. La razón es que sus proveedores a veces suelen ser muchísimos y atomizados ahorristas u otras veces suelen ser grandes clientes institucionales cuyo negocio principal no es prestar a los bancos (comprarles sus depósitos). El hecho concreto es que, en general, los proveedores de los bancos terminan estando muy desorganizados en el mercado, tanto es así que requieren diferentes canales de atención, virtuales o presenciales. Obviamente esto implica que para determinar la tasa máxima a pagar por moneda y plazo a la tasa de transferencia deben deducirse los gastos operativos directamente atribuibles para captar dichos recursos (segundo componente).

Asimismo, no todas las fuentes de fondos enfrentan los mismos requerimientos de regulación monetaria, en particular no todos los depósitos y otros adeudados que los bancos compran (captan) están afectos a los mismos requerimientos de reservas obligatorias o sistemas de encajes legales y adicionales por parte del banco central. Nuevamente, con la finalidad de asegurar que la tasa que se paga por cada tipo de fondos efectivamente crea valor, se requiere que dichos costos u otros sean deducidos en función a sus particularidades por moneda y plazo (tercer componente).

Sin embargo, en determinados casos especiales, el poder de negociación del banco o intermediario involucrado es relativamente menor, de modo que no le permiten trasladar algunos de estos costos a sus proveedores, como es el caso cuando el proveedor de un banco o intermediario es un banco del exterior que normalmente no está exento del encaje. En tales casos, con la finalidad de no destruir valor, dicho tercer componente del costo deberá ser trasladado puntualmente hacia la tasas de interés mínima de los créditos financiados con esos recursos.

-> Tp (máx) = Tt - Go - Ce
donde:
. Tt: Tasa de transferencia por moneda y plazo de los fondos involucrados.
. Go: Diferencial por gastos operativos atribuibles.
. Ce: Costos de encaje y cualquier efecto relevante.

A modo de conclusión

La simple lectura de los estados financieros de cualquier banco, y los de cualquier intermediario que capta y coloca recursos en general, muestra que las utilidades o beneficios en términos monetarios dependen de los ingresos procedentes de los activos que posee, del costo de los pasivos que debe, del nivel de gastos operativos en los que incurre y de los impuestos que paga.

De hecho, de manera simplista se puede ver que un rendimiento patrimonial positivo se asegura estableciendo unas tasas de interés activas promedio tales que sean capaces de cubrir los costos promedio de los pasivos, los gastos operativos y los impuestos involucrados. Y el rendimiento patrimonial podría ser mayor si se logra apalancar más a la entidad involucrada. Sin embargo, de ninguna manera un rendimiento patrimonial positivo asegura la creación de valor en la institución ni mucho menos que todas y cada una de las operaciones lo estén creando.

Si se revisan las tasas de interés ofrecidas por los diferentes intermediarios del mercado, a simple vista se puede deducir con facilidad cómo en varias entidades los tarifarios que tienen no permiten asegurar la creación de valor de cada producto que ofrecen. Por el contrario, en no pocos casos se promueve un insaludable subsidio cruzado, de las operaciones minoristas en favor de las operaciones mayoristas y de los créditos en moneda nacional en favor de los créditos en moneda extranjera. Insaludable en algunos casos para la solvencia financiera de cada intermediario individual e insaludable para la estabilidad financiera y el desarrollo económico de toda la sociedad en general.

EL MERCADO INTERBANCARIO, LA REGULACIÓN Y LA COMPETENCIA

¿Quién no ha ido alguna vez de compras a una feria o a una la plaza, o de paseo al mercado “modelo” de una ciudad del interior del país? ¿No se siente acaso en ellas cierta mezcla de orden y desorden en el ambiente? Aunque parezca mentira, el mercado interbancario de casi todos los países, el mercado en donde los bancos se prestan dinero entre sí, no suele ser muy diferente de una de estas ferias, plazas o mercados del Perú, de Marruecos o de otros países. A pesar de las corbatas, de las elegantes oficinas y de alguna que otra jerga o tecnicismo masticado en inglés, la dinámica que subyace no es muy diferente.

Por ejemplo, en Marrakech, la capital de Marruecos, al norte de África, hay una plaza famosa llamada Plaza Jemaa el Fna. En dicha plaza durante el día hay de todo: burros, motos, bicicletas, mototaxis, encantadores de serpientes, músicos y cómicos ambulantes, pintores de tatuajes, malabaristas callejeros, comedores de vidrio, vendedores de mil y un cebos de culebra. Esta plaza, completamente vacía y sin una banca, jardín o pileta, hace de recibidor y entrada a unas calles angostas que fungen de mercados y centros de venta de todo tipo de productos de barro, cuero, madera, hierro, tela, etc. En esa plaza, cuando empieza a caer la noche se instalan muchos puestos y carretillas de comida para atender a los trabajadores que salen de los mercados y tiendas de los alrededores y a cualquier turista gastronómico atrevido.

La diaria necesidad de armar y desarmar los puestos y carretillas antes que oscurezca hace que la logística sea fundamental, del mismo modo que el abastecimiento diario de fondos de dinero es crucial entre los bancos y demás intermediarios financieros. En el caso de las carretillas marroquíes, y como en muchísimos otros casos similares en el Perú, en lugar de disponer todas las carretillas de todos los platos de comida, cada una se especializa más bien en unos pocos platos. Si algún cliente pide una sopa y el vendedor de la carretilla no la tiene, no pasa nada. Un ayudante corre a la carretilla de enfrente y la compra a bajo precio y luego la revende al cliente que lo solicitó como si fuera suya.

Con los intermediarios financieros en su mercado interbancario prácticamente pasa prácticamente lo mismo. A lo largo del día, dentro de cada intermediario financiero, cada unidad de negocios (cliente) especifica sus necesidades inmediatas de fondos a sus respectivas unidades de tesorería (vendedor); sin embargo, siempre hay un desfase de liquidez. Por más que un gran equipo de expertos planifique constantemente las demandas de dinero (sopas) de las diferentes unidades, es imposible que las cuentas cuadren siempre, ni en el día, ni en la semana, ni en el mes. Son síntomas de que el negocio está vivo, que está la empresa en marcha, tomando o prestando dinero.

De igual manera que el ayudante pregunta entre las carretillas y puestos vecinos si alguno ha preparado sopa, cuando un banco tiene un déficit de liquidez acude donde los otros bancos (sus competidores) para ver si ellos tienen algún superávit de liquidez que puedan prestarle. Así, lo más típico es que, ante la necesidad de cubrir una necesidad, producto de la solicitud de un crédito inesperado por ejemplo, el equipo de tesorería del banco comience a telefonear a otras contrapartes para ver las demandas u ofertas de otras firmas. Esto se suele hacer todo el día, todos los días.

Y lo normal, como producto de un adecuado plan de liquidez, es que los tesoreros de los intermediarios financieros tengan un abanico de líneas de crédito disponibles con otros intermediarios, por lo que cada tesorero sabe a qué entidades y en qué condiciones acudir. Para hacerse una pequeña idea de los montos, en el Perú, según los estados financieros mensuales de los bancos privados de los últimos 3 años, el saldo total de préstamos interbancarios ha rondado entre S/. 175 millones y S/. 1,250 millones, con un saldo promedio de más de S/. 450 millones. La gran mayoría de ellos suelen ser préstamos a un día (conocidos como overnight), mientras que los plazos más largos suelen ser más raros.

Ahora bien, si teóricamente todos los intermediarios financieros (bancos, financieras, cajas municipales, cajas rurales y otros), privados o no, se pueden prestar entre sí con esa fluidez, ¿por qué todos, y no sólo algunos como actualmente ocurre, deberían poder acceder a todos los instrumentos monetarios del Banco Central Reserva del Perú (BCRP)? Básicamente hay dos razones. Una es por obvias cuestiones de arbitraje. En sus subastas, el BCRP ofrece fondos a una tasa de interés muy atractiva debido a que hay que constituir determinados activos en garantía como subyacente. Así, a un intermediario financiero le puede interesar tomar una posición atractiva a un mes (tomar el dinero subastado) para prestarlo a otro intermediario en el mercado interbancario, a una tasa de interés superior cuando no haya subasta.

La segunda razón para que todos los intermediarios deban poder acudir al BCRP es que los intermediarios financieros no se fían entre sí, lo que hace que escasee la financiación más allá del corto plazo. Cada banco tiene unos límites en las líneas de crédito con otras entidades. Hay ocasiones en las que, para no exceder los límites, o para mantener holgura frente a potenciales coyunturas adversas de liquidez, el banco prefiere recurrir a las subastas y facilidades del BCRP. Pero tampoco se puede descartar el natural celo entre rivales de un mismo mercado, el cual sólo es moderado cuando existe mucha efectiva competencia.

No obstante, y pese a que según la propia Constitución Política una de las funciones del BCRP es regular la moneda y el crédito de “todo” el sistema financiero, en la actualidad en el Perú no todos los intermediarios financieros tienen acceso real a todas las facilidades de liquidez del BCRP. Esto hace que de los más de 60 intermediarios financieros que hay en el mercado peruano, menos de 15 tienen acceso a todas las facilidades y, por lo tanto, se ven en posición de arbitrar a los otros más de 45 intermediarios financieros, inclusive a instituciones que, por definición, se supone que son bancos mayoristas. Justo como si la mayoría de grifos o estaciones de servicio tuvieran que comprar gasolina a una minoría de cadenas de grifos o estaciones de servicio que, a su vez, son los únicos que tienen el privilegio de comprar directamente al único distribuidor de gasolina del mercado.

Es decir, aún cuando el mercado interbancario es una entelequia que sólo existe en la imaginación de los reguladores, los defectos de la regulación financiera del mercado tienen impactos reales en su nivel de competencia. Mayores márgenes, para los pocos intermediarios que arbitran a los demás, lo cual se traduce no sólo en mayores utilidades para unos pocos (lo cual debería ser cuestionable para cualquier regulador de la competencia en el mercado), sino en mayor ineficiencia para los mercados, los sistemas financieros y la propia política monetaria, con todas las implicancias que ello conlleva.

Un menor desarrollo financiero tiene como consecuencia una menor posibilidad de crecimiento económico, por la obvia menor competitividad que genera para todas las empresas y agentes del sector real, usuarias del sector financiero. La regulación que actualmente sustenta arquitectura financiera en el Perú debiera ser modificada para viabilizar y alentar una mayor transparencia y una mejor competencia en un mercado que, por definición, siempre estará regulado… como en todos los demás países del mundo.

Nota: Se han usado extractos parciales adaptados del artículo "Un paseo por el zoco de los préstamos interbancarios" de Miguel M. Mendieta (Diario 5 Días).

LOS MERCADOS FINANCIEROS Y EL MENTIROSO RIESGO-PAÍS

Seguramente habrá escuchado que los indicadores del “denominado riesgo-país” del Perú están en mínimos históricos. Algunos piensan que esto es un síntoma claro de que el país pronto alcanzará el famoso grado de inversión (BBB) para la calificación de riesgo de su deuda soberana. Y de un tiempo a esta parte hasta se ha vuelto recurrente en los titulares de los medios el tratar de explicar (¿justificar?) el desempeño de nuestra economía (y hasta de nuestros políticos) con este indicador. Pero ¿qué es lo que realmente significa este indicador y por qué se halla en mínimos históricos?

Para empezar debe aclararse que el “denominado riesgo-país” se refiere a la diferencia de rendimientos que los mercados financieros internacionales exigen a las deudas en dólares de un país cualquiera respecto del rendimiento exigido a una deuda similar de los EEUU. No obstante, el hecho de que las distancias entre dichos rendimientos implícitos se acorten en realidad puede significar o que las perspectivas del país involucrado mejoran o que las perspectivas de los EEUU empeoran, o una combinación de ambas cosas.

Por otro lado, las agencias de riesgo otorgan una calificación a las emisiones de deuda en función del juicio que ellas emiten acerca de su posibilidad de pago. Si la deuda es emitida por el gobierno de algún país, se le asigna una calificación de riesgo soberano. En cualquier caso, las calificaciones se resumen en una escala jerarquizada de categorías de riesgo que incluye categorías y subcategorías (AAA, AA+, AA, AA-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+...), pero al tramo superior de dicha escala (desde AAA hasta BBB-) se le suele denominar grado de inversión. Es decir, se supone que a mejor calificación de deuda, menor será la tasa de interés o rendimiento exigido.

No obstante, si se observara la evolución reciente de las calificaciones de riesgo soberano asignadas a los países, se notaría que su evolución no tiene mucho que ver con la evolución del “denominado riesgo-país”. Tanto es así, que en los últimos meses las propias autoridades peruanas encargadas de la emisión de deuda soberana se sorprenden cada vez más de cómo el mercado les viene exigiendo cada menores rendimientos (tasas de interés) por la deuda que emiten a plazos cada vez mayores. ¿A qué se debería esto?

En realidad, buena parte de la explicación a este fenómeno se encontraría en los denominados desequilibrios globales, protagonizados principalmente por los EEUU, y en la reacción de los mercados financieros internacionales frente a la combinación riesgo/rentabilidad de la deuda emitida por dicho país. Es decir, la evolución de los precios de los bonos globales emitidos en dólares en el mercado internacional, por el Perú y por otros países, habría estado fuertemente influenciada por el particular desempeño de los rendimientos de los bonos de los EEUU. Y para entenderlo hay que darle una breve revisada a la evolución de los acontecimientos.


En un contexto normal, se suponía que el inicio del fin de la política monetaria expansiva en los EEUU, producida con las subidas de tasas de interés de corto plazo por parte de su autoridad monetaria, debió afectar inicialmente las compras de autos y viviendas y al consumo en general, pero luego también debería haber reducido las inversiones y el empleo. Sin embargo, pese a la contracción monetaria producida entre mediados de 2004 y de 2006, los rendimientos de los bonos en los EEUU se siguieron manteniendo inusualmente bajos. Esto significó que sus precios no sólo no cayeron, sino que inclusive los precios de una parte de ellos, la parte de mayores vencimientos, temporalmente subieron aún más.

De hecho, desde inicios de 2006 la curva de rendimientos prácticamente se aplanó en torno a tasas de 4.6% y 4.7%. Esto significó que los inversionistas exigían el mismo rendimiento a una deuda de corto plazo (6 a 24 meses) que a una de muy largo plazo (10 a 30 años). Peor aún, a mediados de 2006 la curva de rendimientos empezó a invertir su pendiente. Es decir, los rendimientos de largo plazo no sólo dejaron de tratar de igualar la subida de las tasas de corto plazo, sino que empezaron a retroceder. Esto significó a fines de 2006, que la deuda a 10 años pagara un rendimiento de menos de 4.6%, mientras que la deuda a 6 meses ya pagaba casi 5.1% (¡!). Y es que en 2006 se marcó un cambio en los patrones de crecimiento: EEUU se empezó a rezagar respecto del resto del mundo y empezó a mostrar una desaceleración en su crecimiento, con lo cual los mercados financieros buscaban convencerse de que la autoridad monetaria no sólo dejaría de subir las tasas de interés de corto plazo, sino que pronto podría empezar a reducirlas.

Así, la creciente desaparición de las primas por plazo (los premios por esperar más tiempo en una deuda) en EEUU sería la razón por la que, desde mediados de 2004, también se fue incrementando la demanda por bonos de países emergentes, los cuales sí tenían atractivas primas de riesgo respecto de EEUU (el denominado riesgo-país) y eran más altas en los instrumentos con plazos más largos (las primas por plazo). Es decir, la necesidad de saciar la sed por rentabilidad de los mercados financieros ha ocasionado que los rendimientos relativos exigidos a los bonos globales sea cada vez menor, especialmente las primas de los bonos de mayor riesgo y mayor plazo relativo, pero no sólo del Perú.

Por ejemplo, entre 2004 y 2007, los rendimientos de los bonos globales 2012 de México (BBB-) y Chile (A), con mejor calificación de riesgo, no han tenido tan grandes reducciones como las de los bonos globales de Brasil (BB-), Colombia (BB) y Perú (BB). En junio de 2004, el rendimiento del global 2012 de México era de 6.3% y el de Chile 5.4%, mientras que el de Brasil era de 11.3%, el de Colombia 9.7% y el del Perú 8.8%. En tanto que en marzo de 2007, el rendimiento de los mismos bonos eran de 5.3% para México y 5.2% para Chile, y de 5.6% para Brasil, 5.8% para Colombia y 5.4% para el Perú. Es decir, ahora la diferencia para el Perú entre ser calificado o no como grado de inversión ya equivale a apenas 10 pb. De hecho, será tan mentiroso el “denominado riesgo-país” que en el caso de Ecuador dicho diferencial se ha reducido (desde 20% hasta un 13%) pese a que en el mismo periodo se le castigó su calificación de riesgo soberano en dos subcategorías (de CCC+ a CCC-), con lo cual los precios de sus bonos globales 2012 pasaron de un 80% hasta casi un ¡98%!


Pero el proceso no ha quedado ahí. En el mercado local, a pesar de que sus rendimientos se habían venido manteniendo con pocas fluctuaciones inclusive durante el turbulento proceso electoral, los rendimientos de medio y largo plazo de los bonos soberanos en soles se han venido reduciendo. En su mayor parte este comportamiento se debe a que una proporción importante de dichos bonos, precisamente los que más frecuencia de cotización tienen, se encuentra en manos de inversionistas “no residentes”, los cuales buscan salir de los bajos rendimientos de los EEUU, de su mayor inflación relativa y de la debilidad persistente de su moneda, el dólar.

Pero los inversionistas “no residentes” no mantienen deuda soberana de corto plazo (hasta 2 años), sino deuda de medio plazo (casi un 9% de la que vence hasta en 7 años) y, sobre todo, deuda de largo plazo (casi un 35% de la que vence en más de 7 años). Ellos poseen los bonos de mayor frecuencia de negociación, los cuales marcan los precios de mercado. Por eso, el mayor incremento de precios (la mayor caída de rendimientos) se ha dado en los plazos largos, con lo cual la curva en soles también ha empezado a aplanarse también. Esto implica que los precios de los bonos en soles, y su curva de rendimientos, vienen siendo influidos de forma importante por los “no residentes”, aunque no son la mayoría de tenedores de bonos. En el futuro, esto significa que la curva de rendimientos se mostrará más susceptible a movimientos especulativos y a mayor volatilidad de mercado, cuando los desequilibrios se empiecen a corregir o tal vez antes. ¿Hasta qué punto esto representa un riesgo y hasta qué punto una oportunidad? ¿Las autoridades no debieran aprovechar la ventana de oportunidad para "desdolarizar" la deuda soberana y eliminar definitivamente la vulnerabilidad derivada del “pecado original”? ¿Cuándo se retomará la agenda pendiente en la regulación financiera del riesgo de mercado tanto para empresas finacieras como no financieras?

EL PODER DE LA CUOTA INICIAL EN EL COSTO DE SU CRÉDITO HIPOTECARIO

¿Está considerando la posibilidad de comprarse una casa o un departamento? Seguro que tiene todavía varias dudas. Entre ellas: cómo hacer para que su presupuesto le alcance. Habrá visto que el precio de los inmuebles varía principalmente debido a su ubicación y a su tamaño. El precio del m2 construido es diferente si la zona es residencial, o es comercial o populosa, o si la zona tiene mejor o peor vista, o si se encuentra esta más o menos alejada de zonas con altos niveles de contaminación ambiental o, inclusive, contaminación auditiva (bulla nocturna o diurna). Además, es obvio que el inmueble también costará más o menos según tenga más o menos m2, aunque cuanto menor sea el tamaño, más importante será la eficiencia con la que se haya distribuido el espacio disponible.

Así, aunque el precio depende principalmente de factores reales como los arriba indicados, el “costo total” que implica comprar un inmueble depende también de otro factor no menos importante: de la estructura de financiamiento. Es decir, un inmueble “cuesta” el precio al que lo venden sólo si se paga su precio 100% al contado. Si no es así, si se financia una parte del precio a través de una deuda, el “costo” se incrementa por los diversos gastos financieros. Esta diferencia en el costo depende particularmente del nivel de ahorro previo que se haya podido hacer para la cuota inicial.

¿Cuán importante es el ahorro previo? Mucho más de lo que solemos imaginar. Por ejemplo, si un inmueble costara S/. 90,000 y se aportara una cuota inicial del 10% (S/. 9,000) entonces el saldo a financiar (que se pediría prestado) sería de S/. 81,000. Si la capacidad de pago de quien quiera comprar el inmueble permitiera pagar una cuota mensual de S/. 800, y la tasa de interés anual fuera de 10.0%, entonces el saldo del crédito se pagaría en 17.3 años. Sin embargo, si la cuota inicial aportada fuera del 30% (S/. 27,000), y en las mismas condiciones, el nuevo saldo de S/. 63,000 podría ser pagado en sólo 10.4 años. Es decir, manteniendo un mismo pago mensual de S/. 800, el plazo total de pago se reduciría en ¡casi 7 años! Es decir, si se ahorrara antes los mismos S/. 800 mensuales, entonces los S/. 18,000 adicionales de cuota inicial podrían ser ahorrados en menos de 1.9 años (en lugar de pagar casi 7 años más), y en menos tiempo aún si se ganaran intereses por el ahorro... ¿sorprendido?

De hecho, como al final de los 10.4 años se habría cancelado el financiamiento, habiendo pagado una cuota inicial de 30%, podría venderse la casa o departamento original y comprar otro que fuera 40% más grande, para lo cual se pagaría un segundo crédito de 4.7 años adicionales con la misma cuota mensual que venía pagando. Es decir, antes de los 17.3 años originales (en los que sólo se dio 10% de cuota inicial), y habiendo pagado mensualmente lo mismo, se podría tener al final un departamento 40% más grande ¡totalmente pagado!


¿Y qué tan importante será la tasa de interés negociada dentro del costo total del financiamiento? ¡Bastante! y mucho más importante cuanto mayor sea el plazo del crédito. En el mismo ejemplo anterior, si la tasa de interés anual fuera de 11%, en lugar de 10%, el saldo de S/. 81,000 originales se pagaría en 20.7 años en lugar de 17.3 años (3.4 años más). Y si la tasa fuera de 12%, el saldo de S/. 81,000 se pagaría en 28.6 años (¡11.3 años más!). En cambio, si la cuota inicial fuera de 30%, el saldo de S/. 63,000 entonces se pagaría en 11.2 años a una tasa de 11% y en 12.1 años a una tasa de 12%. Es decir, cuando las tasas de interés son mayores es más imperativo realizar un ahorro más significativo para evitar aumentos excesivos en el costo financiero.

En buena cuenta, si bien el “costo económico” de un inmueble está reflejado en su precio, el “costo financiero”, nunca. Y es que el costo financiero puede ser tan o más importante que el costo económico, pero como se ve, no es tan fácil de evaluarlo. Así, dadas las aún elevadas tasas de interés en el país, es muy importante ahorrar la mayor cuota inicial posible para reducir de manera importante el número de años que se tendrá que pagar por el financiamiento.

¿Y qué pasa si ya está pagando un alquiler y no se tiene cómo evitarlo? Aunque no haya transferencia de propiedad, para efectos prácticos, un alquiler puede ser visto como un crédito perpetuo: a más plazo, menor cuota. Así, en mercados normales, el alquiler de una casa debiera ser más barato que comprarla al crédito. De lo contrario, al tratar de ser propietarios todos (endeudados, pero propietarios) los alquileres tendrían que bajar para que siga siendo atractivos y haya una demanda por alquileres. Sin embargo, esto puede no ser la norma general en mercados poco desarrollados donde el acceso al crédito hipotecario está restringido. En tales casos, alquilar será más caro, y por tanto un negocio más rentable (como si la tasa de interés del crédito perpetuo fuera mayor). Por ello, en el caso original en el que no hay restricciones crediticias importantes, el dilema sería: o alquilar para gastar menos, o pagar más para ser 100% propietarios algún día. No obstante, en caso de optar por la deuda, debe tenerse en cuenta que los prepagos (con ahorros futuros por mayores ingresos futuros) siempre nos permitirán reducir el costo financiero.

Finalmente, los costos adicionales a la tasa de interés no son menos importantes. Dos créditos con la misma tasa pueden no “costar” financieramente lo mismo porque los seguros y comisiones obligatorios asociados al financiamiento pueden ser distintos. Por eso, en la práctica es mejor comparar las cuotas mensuales de los cronogramas simulados por cada entidad financiera, en donde se deben incluir "todos" estos costos adicionales, difíciles de calcular y comparar aisladamente. Asimismo hay que cotejar los costos adicionales “invisibles” e inevitables: los gastos de tasación, los de estudios de títulos, los notariales y los registrales tienen precios que varían significativamente según cada entidad financiera, aún en el caso de los registrales, a pesar de que RRPP es el mismo para todos (¿!). También deben considerarse otros gastos potenciales no menos importantes como las comisiones por prepagos, por cancelaciones anticipadas, por levantamiento de garantías, por cambio de deudor, entre otros, las mismas que serán inversamente proporcionales al nivel de competencia que exista en el sistema.

En cualquier caso, para obtener un crédito hipotecario no importa si la institución financiera es grande o pequeña, si es más o menos sólida, si hace mucha o poca publicidad. Lo más importante es que sea una entidad "transparente" y que nos brinde el menor costo financiero total posible y en soles, claro, para evitar sorpresas en el valor de nuestra deuda. Nadie sabe a cuánto estará el tipo de cambio dentro de 2 o 3 años y menos dentro de 10 0 15 años. La variación adversa en el tipo de cambio puede poner en riesgo la posibilidad de cancelar la hipoteca sobre nuestro inmueble... que tantos años, pero tantos, nos va a costar pagar.

TRANSPARENCIA EN COBRO DE SERVICIOS FINANCIEROS BRILLA POR SU AUSENCIA

A fines de 1994, el banco central estableció que las tasas de interés de las operaciones activas y pasivas de todas las entidades del sistema financiero se debían expresar en “términos efectivos anuales”. Posteriormente precisó que, en el caso de las operaciones activas con usuarios finales, la tasa de interés debía ser expresada en términos efectivos anuales “por todo concepto”.

No obstante la claridad de la norma, en el mercado se siguió generalizando varias prácticas abusivas referidas tanto al cálculo de intereses como al cálculo de las diversas comisiones y gastos. Esto hacía que el costo efectivo en intereses difiera significativamente de las tasas de interés que las empresas decían cobrar. Las prácticas abusivas en servicios financieros no sólo eran llevadas a cabo por algunas empresas supervisadas, sino también por varias empresas que no están supervisadas (distribuidoras de electrodomésticos, grandes almacenes, supermercados, entre otros).

Por esa razón, hace un tiempo en el poder legislativo se promovió la aprobación de la Ley Complementaria a la Ley de Protección al Consumidor en Materia de Servicios Financieros. La idea era proteger al consumidor de las prácticas abusivas. Sin embargo, en lugar de regular las prácticas de todas las empresas que brindan servicios financieros (incluyendo a empresas no financieras), la ley se concentró sólo en las empresas que están sujetas a la supervisión bancaria y, en consecuencia, dispuso que el supervisor bancario dicte las normas de carácter reglamentario que hicieran cumplir la ley.

Así, a fines de 2005, el supervisor bancario aprobó el Reglamento de Transparencia de Información a la Contratación con Usuarios del Sistema Financiero que, a pesar de su presuntuoso título, ha terminado siendo un reglamento no sólo sumamente opaco, sino que en varios casos en realidad permite hacer precisamente lo contrario que lo que el espíritu de la iniciativa legislativa buscaba.

Por ejemplo, a pesar de que en una parte del reglamento se indica que las empresas deberán “tener en cuenta” la regulación emitida por el banco central para la determinación y aplicación de las tasas de interés (en términos efectivos anuales), en otra parte el mismo reglamento indica que cada empresa debe detallar el procedimiento para calcular “el monto afecto a intereses” y la forma de “aplicar la tasa de interés del periodo”. De esta forma, el reglamento dejó el campo expedito para que cada empresa cree y publique su propia forma de calcular sus intereses y así continúe la discordancia entre los intereses “calculados por cada empresa a su estilo” y el costo efectivo que se debieran cobrar si se aplicara la definición de tasa de interés dada por el banco central y que se usa en todo el mundo.

Otro ejemplo es la forma como el objetivo de mantener un mínimo equilibrio contractual entre empresas y usuarios es claramente vulnerado cuando el reglamento evita, en forma astuta, definir qué son tasas de interés variables. En cambio, el reglamente sí establece que las tasas de interés son modificables unilateralmente por las empresas, sin referencia expresa a un indicador de mercado, que mantenga la imparcialidad entre las empresas y los deudores. El mismo desequilibrio se repite cuando, el reglamento indica que las empresas no están obligadas a avisar de los cambios que les sean favorables a sus usuarios, los cuales “pueden” (pero no deben) ser aplicados por la empresa de manera inmediata. Es decir, otra práctica abusiva, que ya existía, quedó así reglamentada (¿legalizada?).

Inclusive, con el pretexto de que la información “sea difundida de manera clara, explícita y comprensible”, el reglamento precisa, ingeniosamente, que las empresas deben difundir las tasas de interés anuales “indicando” si se trata de años de 360 o de 365 días. Esto no sólo complica más el ya difícil proceso de comparación de intereses, sino que permite que algunos intermediarios paguen intereses a sus depositantes con tasas de interés con años de 365 días, mientras siguen cobrando intereses a sus deudores con tasas de interés con años de 360 días. Esta práctica puede reducir los costos financieros de estas empresas intermediarios en casi 1.5%, a costa de menores intereses para los depositantes, pero puede incrementar sus utilidades netas desde menos de 1% hasta más de 15%, dependiendo del nivel en el que se encuentren las tasas de interés y el ciclo financiero.

La opacidad del reglamento de transparencia continúa cuando éste exonera a las empresas de toda obligación de informar al usuario acerca del costo de efectivo anual de cualquier operación activa que no se halle en el sistema de cuotas, contrariamente a la regulación vigente (tasa de interés expresada en términos efectivos anuales por todo concepto). Es decir, consolida la imposibilidad de comparar el costo de todos los demás créditos que no se pacten en cuotas, ¿qué empresa cobra cuánto en términos efectivos?. Y es que el reglamento hasta se parece al cuento del lobo… disfrazado de oveja. El reglamento ha terminado de entrar en vigencia, a fines de 2006, y con ello el Perú se ha asegurado uno de los últimos lugares en transparencia financiera y defensa del consumidor usuario financiero ¿cuándo se hará algo al respecto?