LAS PENSIONES DE JUBILACIÓN Y EL ABANDONO DE LA META DE INFLACIÓN

En febrero de 2007, luego de cumplirse cinco años de la adopción de las metas de inflación en el Perú, el banco central anunció que había decidido que, a partir de ese año, el diseño y la conducción de la política monetaria se orientaría a lograr una meta de inflación de 2.0%. Hasta entonces la meta establecida era de 2.5% con un margen de tolerancia de +/-1%. En la práctica, entre 2002 y 2006, la inflación promedio observada había sido de 1.9%, con una tasa interanual que había oscilado entre -1.1% y 4.6%.

El compromiso público que se asumió entonces con dicho cambio era mantener el poder adquisitivo de la moneda nacional en el largo plazo. Según el mismo banco central, esto implicaría, por ejemplo, que las pensiones en soles de los jubilados serían en promedio 5% mayores cada diez años respecto a la meta de inflación anterior. Lo que en realidad se habría querido decir es que las pensiones públicas, todas las cuales son pagadas en soles nominales, perderían 5% menos de su capacidad adquisitiva cada diez años que con la meta anterior.

Han pasado sólo dos años desde dicho anuncio y el balance de los resultados obtenidos sugiere que, como ya se preveía hace más de seis meses, el banco central no sólo no cumplió con la nueva meta que se propuso, sino que inclusive podría haber abandonado el esquema mismo de metas de inflación. De hecho, según el informe de inflación de setiembre de 2008, el banco esperaba con mayor probabilidad cumplir su meta todavía a fines de 2009. No obstante, según la nota del programa monetario, la inflación ejecutada hasta enero de 2009 ya excedía el centro de la banda de inflación proyectada en setiembre (el informe cuatrimestral de inflación de enero de 2009 ha sido suspendido y se emitirá a partir de marzo de 2009 en forma trimestral).

Como se sabe, adoptar un esquema de metas de inflación básicamente implica subordinar todos los otros objetivos de política al cumplimiento del objetivo de la estabilidad de precios. Otros objetivos típicos de la política monetaria de los bancos centrales suelen ser el nivel de empleo, el crecimiento económico, la estabilidad de las tasas de interés, la estabilidad de los mercados financieros y la estabilidad de los mercados cambiarios.

No obstante, el problema de tener varios objetivos de política es que no todos ellos se pueden alcanzar al mismo tiempo porque, en determinadas circunstancias, existe conflicto entre varios de grupos de ellos. Por esa razón, de cara al público, el implantar una meta de inflación implica que cualquier otro objetivo de política, que en determinado momento pueda entrar en conflicto, debe quedar claramente subordinado al objetivo de alcanzar y mantener la estabilidad de precios. De lo contrario, se menoscaba la credibilidad, pilar fundamental de toda política monetaria.

Pese a ello, en el Perú pareciera haberse subordinado la meta de inflación al objetivo del crecimiento económico. Sin embargo, el haber impulsado el crecimiento de la actividad económica sostenidamente, muy por encima de su tasa de crecimiento potencial, ha hecho que, adicionalmente a los choques de oferta externos, esgrimidos como principales causantes “importados” del incumplimiento de la meta de inflación, se generen presiones de demanda interna sobre los precios desde 2007.


Así, entre 2007 y 2008, la tasa de inflación promedio fue de 3.8%, el doble de la que se tuvo en los cinco años anteriores y por encima del límite superior de la banda de tolerancia establecida, entre 1.0% y 3.0%. Peor aún, la tendencia ha sido al alza: sólo en 2008 la inflación interanual promedio fue de 5.8%. Esto implica que, sólo en estos dos años, las pensiones públicas en soles han perdido en promedio 7.6% de su capacidad adquisitiva en dicho periodo, cuando el compromiso de una meta anual de 2.0% implicaba una pérdida de sólo 4.0%. Y esta mayor brecha se seguirá ampliando en 2009 e incluso parte de 2010, según los propios pronósticos del banco central.

Ciertamente el Perú no es el único país en donde se ha incumplido la meta de inflación, pero sí es el país que relativamente más ha incumplido su meta. A diciembre de 2008 la inflación en Brasil cerró en 6.0% cuando su meta era de 4.5% (1.5% de diferencia), la inflación en México cerró en 6.5% cuando su meta era de 3.0% (3.5% de diferencia), la inflación en Colombia cerró en 7.7% cuando su meta era de 4.0% (3.7% de diferencia), la inflación en Chile cerró en 7.1% cuando su meta era de 3.0% (4.1% de diferencia) y la inflación en el Perú, teniendo una meta de 2.0%, cerró en 6.7% en la capital (4.7% de diferencia) y en 7.3% a nivel nacional (5.3% de diferencia).

Y esas diferencias respecto del Perú podrían haber sido mayores, a favor de los otros países, si no se hubiera profundizado la crisis financiera en EEUU en setiembre de 2008. A partir de dicho mes se produjeron fuertes depreciaciones en los tipos de cambio de sus monedas respecto del dólar, como producto de la irracional y súbita aversión al riesgo de los inversionistas, mayormente estadounidenses. Como se sabe, las depreciaciones del tipo de cambio del dólar en economías pequeñas y abiertas tienen un impacto directo sobre sus tasas de inflación debido al encarecimiento de los productos importados, los cuales tienen participación significativa en las respectivas canastas de consumo.

Así, para fines comparativos sobre las tasas de inflación indicadas para 2008, entre diciembre de 2007 y diciembre de 2008, la depreciación del real brasileño fue de 30%, la depreciación del peso mexicano fue de 25%, la depreciación del peso colombiano superó el 11% y la depreciación del peso chileno fue de 28%, mientras que la depreciación del sol apenas superó el 4%. Esto implica que, si en lugar de haber tenido la disparidad de depreciaciones observada, las monedas de todos estos países hubieran sufrido una depreciación más homogénea, la diferencia de incumplimiento de metas de inflación habría sido mucho mayor en el Perú y mucho menor en todos los otros países.

Es decir, como también se recuerda, durante buena parte de 2008 se había venido atribuyendo el incumplimiento de la meta de inflación principalmente a los choques de oferta externos que se vinieron observando. No obstante, la reversión de dichos choques, que en el Perú no se ha reflejado en reversiones de crecimiento de las tasas de inflación como en otros países, ha dejado al descubierto la real naturaleza de la evolución de los precios domésticos.

Efectivamente, desde setiembre de 2007 no sólo la tasa de inflación en el Perú se fue incrementando por encima del 2.0%, sino que también lo hicieron las tasas de inflación de EEUU, Japón y la Unión Europea, los cuales también tienen al 2.0% como tasa que implícita o explícitamente consideran de equilibrio. Pero el incremento en las tasas de inflación llegó a máximos en todos los casos en julio de 2008: en EEUU a 5.6%, en Japón a 7.3% y en la Unión Europea a 4.1%, mientras que en el Perú la inflación registrada fue de 5.8%.

Por tanto, hasta mediados de 2008 la explicación oficial de que la inflación era importada “iba bien”, aunque en ese momento se suscitó una fuerte discusión acerca de un posible excesivo peso de los alimentos y bebidas en la canasta de consumo peruana con la que se mide la inflación. Y es que los precios de los alimentos y las bebidas habían tenido una evolución similar a la de los índices generales, pero en forma más amplificada. El detalle fue que la amplificación en el Perú fue mucho mayor. En julio de 2008, la inflación de precios de alimentos y bebidas en EEUU llegó a 5.8% y en la Unión Europea llegó a 6.1%, pero en el Perú alcanzó el 9.7%.

Con todo, y como corresponde a los choques de oferta que no son validados por una política monetaria acomodaticia o inflacionaria, a medida que los precios del petróleo y los alimentos se fueron revirtiendo, las tasas de inflación en esos países también se revirtieron. En diciembre de 2008, en menos de cuatros meses, todas las inflaciones terminaron cerrando por debajo del 2%, tanto en EEUU (0.1%), Japón (1.1%) y la Unión Europea (1.6%). No obstante, en el Perú la tendencia creciente de los precios no cesó ni se moderó significativamente. Por el contrario, los precios siguieron subiendo al mismo ritmo y cerraron diciembre por encima del 6.5%, por tercer mes consecutivo, pese a que el componente importado de la inflación peruana se había venido desacelerando fuertemente desde mayo de 2008 y había cerrado diciembre con una tasa anual de crecimiento de sólo 2%.


¿Qué es lo que podría haber pasado? Por el lado de la oferta, todo parece indicar que, mientras los bancos centrales de otros países actuaron fuertemente para prevenir los efectos de segunda ronda de los incrementos de precios (desde 2007 inclusive), buscando la intervención activa de los reguladores en cada uno de los mercados en los cuales la competencia no estaba actuando con la suficiente rapidez, en el Perú no sucedió lo mismo. Por el contrario, por omisión, los reguladores peruanos dejaron que el “libre mercado” lo hiciera todo, pese a ser ampliamente conocido que la estructura de la mayoría de mercados peruanos puede tener todo, menos suficiente competencia, principalmente debido a los altos niveles de concentración en muchos de ellos.

Asimismo, por el lado de la demanda, progresivamente se fue rompiendo la disciplina de los consumidores en los mercados debido a la política monetaria expansiva y a la mayor aceleración de la oferta crediticia de los bancos y demás intermediarios financieros. En el caso de los créditos de consumo, ¿por qué el consumidor promedio regatearía o se afanaría en comparar precios, si cada vez tiene más dinero “plástico” con el cual puede “comprar hoy y ver cómo pagar después”?

Algo similar puede deducirse en el caso de los créditos hipotecarios. De lo contrario, no se explicaría cómo, en sólo dos años, los precios en dólares de las casas y departamentos se han más que duplicado, sin que la demanda se desacelere, mientras que los sueldos y salarios en promedio no se han incrementado, ni de lejos, en dicha proporción.

Según las últimas estadísticas disponibles, bastante desactualizados por cierto, entre diciembre de 2006 y junio de 2008, en el sector privado los sueldos nominales se incrementaron en 3.5% mientras que los salarios nominales lo hicieron en 11%. Gracias a la depreciación del dólar frente al sol en dicho periodo, esto equivalió a incrementos de 14.5% y 23% medidos en dólares nominales, aunque entre junio y diciembre de 2008 se ha producido una apreciación de 5.6% que ha reducido parte de esos incrementos mencionados.

Pero, si el banco central subió su tasa de referencia hasta en ocho oportunidades en 2007 y 2008, desde un 4.5% hasta un 6.5%, ¿cómo es posible hablar además de una política monetaria expansiva? Aparte de la evidente expansión crediticia, en la que los créditos de consumo crecieron en más de 210% y los créditos hipotecarios en más de 150%, mientras que los créditos a microempresas crecieron 205% y los créditos comerciales 185%, sin contar el crecimiento adicional de diciembre de 2008, debe recordarse que los efectos de la política monetaria no se hallan en función de la variación de las tasas de interés nominales, sino si de las tasa de interés reales, es decir, de las que tasas de interés que toman en cuenta la inflación esperada.

Si se compara la tasa de rendimiento de los bonos soberanos en soles nominales con los rendimientos de los bonos soberanos en soles VAC que cotizan en el mercado de capitales, se podrá observar cómo las tasas de inflación esperada por los inversionistas pasaron de casi un 2.5% en diciembre de 2006 a un 2.8% en diciembre de 2007 y a 4.6% en diciembre de 2008. Es decir, pese a que el banco central fue incrementando su tasa de interés nominal en 200 pb, en realidad las tasas de interés reales casi no se incrementaron porque la inflación esperada se incrementó también en similar magnitud. Por tanto, la política monetaria en soles seguió siendo igual de laxa que hace dos años, aunque la inflación pasó de 1.1% a 3.9% y luego 6.7% en ese mismo periodo.

Pero eso no es la parte más importante. La política monetaria en soles por sí sola no puede ser la única responsable del desempeño de la inflación en una economía cuyo nivel de dolarización financiera aún supera ampliamente el 50%. La respuesta definitiva depende de lo que haya pasado con la política monetaria en dólares aplicada implícitamente durante ese periodo.

En tal sentido se puede comprobar que en el mismo periodo las tasas de interés nominales en dólares del mercado interbancario se desplomaron de 5.4% a fines de 2006 a 5.9% a fines de 2007 y a 1.0% a fines de 2008. Entre tanto, la depreciación anual esperada en los mismos periodos, aproximada por la diferencia de rendimientos entre los bonos soberanos en soles y en dólares cotizados en el mercado de capitales, apenas pasó de 0.1% a 1.8% y a 1.5%. Esto implica que la tasa de interés real en dólares, pese a haberse incrementado en 2007, en 2008 más que se redujo e incluso se volvió fuertemente negativa.

En resumen, el énfasis de la política monetaria parece haberse desplazado desde la estabilidad de precios domésticos, con un horizonte temporal que se suponía era anual, hacia el crecimiento económico, pero de un modo cada vez menos sostenible. Si bien, no se espera que el esquema de metas de inflación deba ser rígido, actualmente no se sabe cuál es el nuevo horizonte temporal en el cual el banco central se comprometerá a alcanzar la meta de inflación.

Para cumplir la promesa hecha hace dos años, la inflación de los próximos ocho años debería hallarse en promedio por debajo de 1.6%, pero si 2009 cierra con 4.6%, como todos esperan, la inflación de los siguientes siete años tendría que rondar a lo más en el 1.1% anual. Se trata pues de un panorama complicado para la política monetaria en un contexto de profundización de la crisis financiera internacional, pero más complicado lo será para las pensiones públicas.

El Perú es uno de los pocos países donde las pensiones, no sólo son muy bajas, sino que no se reajustan en función de la inflación. En Colombia el salario mínimo se incrementará entre 7.5% y 7.7%, el incremento esperado del índice de precios al consumidor; en el Reino Unido los sueldos y pensiones se incrementarán 3% de acuerdo a la variación del índice de precios minoristas; mientras que en España la pensión de jubilación promedio se incrementará en 4.8%. En el Perú, al no existir tal reajuste automático, la mayor inflación experimentada reduce los ingresos y los ahorros en términos reales, deteriorando más rápidamente las ya precarias condiciones de vida de de la gran mayoría, especialmente la de los jubilados, cuya esperanza de vida, paradójicamente, se sigue incrementando.

¿CUÁL ES EL VERDADERO ORIGEN DE LA INFLACIÓN?

La existencia de niveles de inflación cada vez más altos es una realidad cada vez más evidente. Desde hace tiempo se viene insistiendo en que su origen se halla en los incrementos de los precios internacionales de los alimentos y combustibles frente a los cuales poco o nada puede hacer el banco central. Ante ello, y para compensar, algunos han desenterrado la trasnochada receta de controlar el gasto público para frenar la demanda interna y detener el crecimiento de la inflación.

No obstante, reducir el gasto público significa, entre otras cosas, la posibilidad real de paralizar los ya lentos e insuficientes gastos de inversión en infraestructura que se vienen haciendo. Por ello, ya hay quienes cuestionan la posibilidad de tomar este tipo de medidas y sugieren que es mejor tolerar la inflación frente a la alternativa de no hacer nada (y disminuir el gasto) hasta una futura oportunidad que tal vez ya no se vuelva a presentar. Así planteado el tema, el gobierno central y los gobiernos regionales se encontrarían frente al dilema: o inversión o inflación.

Sin embargo, este dilema es falso porque los incrementos de precios que sean producidos por choques de oferta, externos o internos, no son fenómenos que produzcan efectos sostenibles sobre la inflación en el largo plazo. En cambio, la inflación sí es un fenómeno macroeconómico de largo plazo cuyo sostén último es estrictamente monetario y, por tanto, su control se halla en el ámbito de la política monetaria, no en el de la política fiscal.

Como puede verificarse, en el Perú los anteriores procesos de inflación “temporal” fueron generados por choques de oferta, procesos que fueron seguidos por inmediatos procesos de desinflación también “temporales”. Esto puede observarse fácilmente en los periodos de 2002 y 2003, de 2004 y 2005 y, en menor medida, entre principios y fines de 2006. La mayoría de dichos procesos de inflación “temporal” estuvieron liderados también por el componente importado del nivel general de precios. No obstante, en todos esos procesos anteriores, la tasa de inflación subyacente se mantuvo estable y por debajo del 2% anual, es decir, fueron incrementos de precios no inflacionarios.


La inflación subyacente es aquella a la cual se le ha quitado los componentes transitorios de incrementos de precios, los cuales introducen ruido y mayor volatilidad, es decir, la inflación subyacente no es más que el componente permanente o de largo plazo de la inflación, el cual depende de variables económicas fundamentales y no de eventos coyunturales reversibles. Por tanto, en las oportunidades anteriores de incrementos de precios no hubieron verdaderos procesos inflacionarios. No fueron procesos continuos, rápidos y generalizados de incrementos de todos los precios en la economía, los cuales son característicos en las inflaciones.

En cambio, el panorama actual de la inflación luce diferente. Aparentemente, la esperada inflación “temporal” actual se explicaba por los choques de oferta de alimentos iniciados a fines de 2007, a los cuales en el verano de 2008 se le unieron las típicas condiciones climatológicas adversas que afectan el abastecimiento de alimentos nacionales en el país. Pero, en contraste con los procesos anteriores, la inflación subyacente ahora muestra una clara tendencia creciente, principalmente desde mediados de 2007, y desde fines del 2007 supera el 3% anual, referencia que es el límite superior de la meta inflacionaria establecida por el mismo banco central.

Es decir, el incremento de la inflación actual que venimos observando no sólo tiene el efecto del choque de oferta de los productos importados, sino que cada vez más descubre el verdadero efecto del exagerado crecimiento de la demanda interna. Aunque la actual política fiscal no haya sido precisamente contracíclica, su desempeño no explica la aceleración espectacular que se viene observando en el ritmo al cual se vienen incrementando los precios. Es más bien el ritmo de crecimiento del crédito al sector privado el que se viene desbordando y éste es el verdadero origen de las presiones inflacionarias de demanda, en un contexto en el cual los sueldos y salarios reales no han sufrido significativas variaciones desde hace muchos años.

Como debe ser sabido, hace tres años, a mediados de 2005 se inició un nuevo ciclo crediticio que a mediados de 2007 ya había alcanzado niveles similares a los de inicios de 1997, año en el que se alcanzó el pico de expansión del ciclo crediticio anterior, en términos de ritmo de crecimiento mensual del crédito del sistema bancario en valor constante. Esto es importante porque un mayor acceso al crédito lo que hace es traer al presente la capacidad adquisitiva de varios años futuros juntos, es decir, multiplica la demanda que existiría si no hubiera dicho crédito, y ello, bien controlado, puede generar el impulso adecuado para mantener un circulo virtuoso de crecimiento y gasto en la economía.


Sin embargo, si el incremento de la demanda se torna en exceso desproporcional al incremento de la oferta se generan presiones sobre la tendencia en la evolución de los precios, como un natural proceso de racionamiento de lo relativamente más escaso. En este sentido, la demanda ya venía creciendo a ritmo mayor que la oferta desde mediados de 2006. Esta brecha se siguió ampliando financiada con la expansión del crédito y alcanzó máximos en la segunda mitad de 2007. Y es que el desborde de la ya exagerada expansión del crédito ha terminó siendo exacerbado aún más por los efectos de las medidas política monetaria tomadas en 2007.

Entre diciembre de 2006 y mayo de 2007, el banco central había venido elevando paulatinamente la remuneración a los encajes adicionales en dólares de 2.50% a 3.25% (75 pb). Esto permitió abaratar el costo relativo de la captación de depósitos en dólares por parte de los intermediarios financieros, los cuales a su vez pudieron incrementar en mayor medida la remuneración a los depósitos en dicha moneda, trasladando parte del beneficio, y reanimando así el crecimiento del crédito en dólares. En ese lapso, la remuneración promedio de los depósitos a plazo a 30 días pasó de 4.27% a 4.60% (+33 pb), mientras que el costo de los créditos preferenciales corporativos se mantuvo estable y pasó de 6.10% a 6.09% (-1 pb). Durante el 2006, la fuerte reducción de la remuneración relativa del encaje adicional en dólares había logrado desincentivar el crecimiento de este crédito en favor del de los soles.

Pero en setiembre de 2007, además de aumentar la remuneración al encaje adicional en dólares en 25 pb adicionales, lo cual redujo a la mitad la brecha en la remuneración al encaje sostenida durante 2006, se redujeron fuertemente los requerimientos de encaje, especialmente en dólares. Esta reducción principalmente fue posible por: (a) la eliminación de los límites de exoneración de encaje a los bonos, letras y deuda subordinada, límite fijado en 75% del capital y reservas de la entidad sujeta a encaje y cuyo exceso estaba afecto al régimen general que incluía un encaje marginal de 30%, y (b) la exoneración del encaje, sin límite, a los créditos de 2 años o más provenientes de entidades financieras del exterior diferentes de agencias gubernamentales u organismos o entidades financieras internacionales.

Esas medidas no sólo favorecieron más la intermediación financiera local en dólares, sino que favorecieron el fuerte ingreso externo de dólares al país, con lo cual se inyectó más dinero en la economía, y además abarataron la mayor capacidad de apalancamiento de los intermediarios con recursos subordinados de terceros. En consecuencia se permitió una fortísima expansión del crédito en dólares cuyo saldo se había mantenido relativamente estable desde fines de 1999. Así, el crecimiento mensual promedio del saldo de créditos en dólares pasó de 35 millones de dólares en diciembre de 2006 a 140 millones de dólares en setiembre de 2007 y a 276 millones mensuales en diciembre de 2007.


Es decir, al ya dinámico ritmo del crecimiento del crédito en soles, que moderadamente era absorbido por la economía, porque eran soles que ya existían dentro de la economía, se sumó el inesperado y fuerte crecimiento del crédito en dólares con recursos que vinieron de fuera (como un efecto similar al de haber sido simplemente "impresos"), el cual desbordó esta capacidad y permitió que desde diciembre de 2007 la inflación subyacente superara el límite superior de la meta inflacionaria (3%). A junio de 2008 el crédito sigue creciendo a un ritmo de 290 millones de dólares mensuales y 911 millones de soles, mientras que la inflación subyacente, que sigue subiendo, ya se encuentra en un temerario nivel de 4.84% al cierre de julio.

Por tanto, si bien hasta ahora sólo se había mencionado el alto crecimiento de la demanda interna, lo cierto es que no se había hecho una valoración firme y definida de si este crecimiento era consistente con el ritmo del crecimiento económico ni con sus efectos sobre la inflación. Esto es más preocupante si se sabe que la actividad económica ya ha empezado a crecer, desde mediados de 2007, por encima de lo que se considera su capacidad potencial para crecer en el largo plazo (entre 7% y 8%), todo lo cual colaboraba con el mayor deterioro de los fundamentos de la estabilidad de precios en el largo plazo.

Las medidas de política monetaria tomadas posteriormente, aun cuando tuvieron inicialmente una intención distinta, el frenar los ataques especulativos sobre el tipo de cambio de inicios de 2008, hasta ahora no han logrado revertir totalmente los efectos de las medidas expansivas sobre el crédito en dólares tomadas en 2007, equivalente a una verdadera creación de dinero. Es decir, la lluvia de dólares no sólo está afectando los fundamentos de la expansión económica, sino que está afectando la estabilidad de precios, y ojalá no la vulnerabilidad financiera.

La inflación está avanzando, no porque haya más ingresos reales en la economía, sino porque la capacidad adquisitiva, por medio del crédito, se está multiplicando. Se puede tratar de seguir "guiando" las expectativas de los agentes económicos, pero ello se hace insostenible cuando la realidad evidente la sigue contradiciendo.

LA ESTABILIDAD DE PRECIOS, LA INFLACIÓN Y EL PAPEL DEL BANCO CENTRAL

A veces se nos olvida que las monedas y billetes que imprimen los bancos centrales para sus respectivas economías apenas cuestan unos centavos el fabricarlos. Sin embargo, a ese dinero el público le reconoce un mayor valor que su simple costo de fabricación por la confianza que tiene en que éste le permitirá comprar una determinada cantidad de bienes y servicios.

Si el valor del dinero descendiera de forma sustancial, y por tanto los precios de la economía subieran de manera importante, la gente dejaría de confiar en ése dinero. Un ejemplo claro de estos contextos de desconfianza generalizada fueron los procesos inflacionarios que se vivieron en el Perú hasta inicios de los años 90. Los precios de los bienes y servicios subían más y más, lo cual hacía que el dinero valiera cada vez menos. Es por esta razón que mucha gente de mediana y mayor edad aún hoy no termina de confiar en el dinero nacional. Por eso persiste en aferrarse a un dinero extranjero como el dólar, reflejo un trauma vivido en el pasado y que aún no termina de superar. Y mucha de esa gente continúa aferrada al dólar pese a que desde hace unos buenos años el dólar en el Perú conserva cualquier cosa menos su valor.

Dicho de otra forma: cualquier dinero puede tener valor si y sólo si la gente confía en él. Para que la gente prefiera su dinero nacional, y no busque refugio en cualquier otro dinero extranjero, la gente debe poder comprobar día a día que su dinero nacional le sirve de manera efectiva como depósito de valor, que, aún si lo guarda, después con él puede comprar cosas en el futuro. Por tanto, hay estabilidad monetaria cuando el dinero conserva su valor a lo largo del tiempo, es decir, cuando hay estabilidad de precios. No obstante, la estabilidad monetaria peligra cuando aparece la inflación, cuando de manera generalizada todos los precios se empiezan a incrementar de modo sustancial e impredecible, cuando con el mismo dinero ya no es posible seguir comprando una cantidad similar de bienes y servicios.

La evidencia empírica en la mayoría de países del mundo demuestra que en el largo plazo la estabilidad de precios estimula el crecimiento económico y el empleo de manera sostenible. Se facilita la comparación de precios y se minimizan los errores en las tomas de decisiones. Además la estabilidad de precios reduce el costo de los préstamos y aumenta la disposición para brindarlos. Con una baja inflación los consumidores pueden comprobar fácilmente los diferentes precios y decidir en qué y cuándo es mejor gastar su dinero, mientras que las empresas pueden decidir en qué rubros efectuar sus inversiones con suficiente certidumbre. De esta forma las empresas utilizan sus recursos de forma más productiva, lo cual a su vez aumenta el potencial de producción de la economía en general.

Cuando los precios se mantiene estables, los ahorristas y los prestamistas están dispuestos a aceptar unas tasas de interés más bajas porque esperan que el valor de su dinero no se deteriore a lo largo del tiempo. Es decir, no consideran necesario subir sus tasas de interés para defenderse de la incertidumbre del valor de su dinero en el futuro. Con unos intereses menores, más proyectos menos riesgosos se hacen rentables y con ello las empresas pueden invertir más, aumentar su competitividad y crear más puestos de trabajo, más empleo, lo cual redunda en mayor bienestar social.

Es decir, la estabilidad de precios es esencial para la estabilidad social. La propia historia del Perú demuestra que las altas tasas de inflación que prevalecieron hasta inicios de los años 90 generaron inestabilidad, malestar social y caos por las consecuencias negativas que sufrieron sobre todo los más pobres, quienes poco o nada pueden hacer para protegerse de la inflación. Es por esta razón que, desde entonces, en el Perú el banco central tiene como mandato fundamental la preservación de la estabilidad monetaria, la preservación del valor del dinero, y para ello tiene que preservar la estabilidad de precios; sin embargo, este mandato parece haber dejado de ser priorizado en el último año.

En medio de un prolongado y desfavorable entorno internacional, diversas fuentes aseguran que el Perú tiene una de las inflaciones más bajas de América. Eso es muy bueno, pero lamentablemente eso hoy no significa que la estabilidad de precios en el Perú continúe estando igual de asegurada que hasta hace un año. Menos aún si se tiene en cuenta la gran desigualdad en la distribución de la riqueza que aún persiste a lo largo y ancho de todo el país. Esta desigualdad en el contexto actual está haciendo que la gente más pobre enfrente niveles de inflación mayores que los que están reflejando los índices de precios con los que convencionalmente se mide la inflación.


Por ejemplo, el índice de precios al consumidor (IPC), utilizado por el banco central para medir el cumplimiento de su meta de inflación, sólo refleja la evolución de los precios al consumidor en Lima. Para nadie es novedad que, debido a la inexistencia una adecuada infraestructura vial, intolerable a estas alturas de los tiempos, los costos del transporte en los pueblos del interior del país hacen que los bienes y servicios “importados de la capital” tengan ya precios sustancialmente más altos, precios que en no pocos casos inclusive duplican a los de Lima. Así, un incremento de 6% en los precios en los pueblos del interior es mucho mayor que un incremento de 6% en los precios en la capital, sin contar con las obvias diferencias en las capacidades adquisitivas de la gente que los adquiere.

No obstante, el problema no queda ahí. Cuanto más pobre es la gente, menor capacidad adquisitiva tiene, y cuanto menor es su capacidad adquisitiva, mayor es la proporción que representan los alimentos y bebidas dentro de su canasta de consumo. Actualmente dentro del IPC, los alimentos y bebidas representan casi el 48% de la canasta. Esta proporción puede ser exagerada para alguien que gana S/. 140,000 al año, pero es insuficiente para quien gana menos de S/. 18.50 al día, el equivalente a la remuneración mínima vital. Y es que encima los precios de los alimentos y bebidas en Lima desde hace un año vienen subiendo a un ritmo que supera con creces el 3%, límite superior de la meta de inflación, límite con la cual el banco central se comprometió a mantener la estabilidad monetaria. A junio, la inflación de alimentos y bebidas ya bordeaba el 10%.

Para reducir dichas sustanciales diferencias de precios, en los pueblos no hay muchas alternativas: o se compra los productos al por mayor viajando a las capitales de provincias una o dos veces al mes, con el consiguiente gasto de tiempo y esfuerzo, o no simplemente no se compran. ¿Qué tan balanceada puede llegar a ser la alimentación promedio en estas circunstancias? ¿Alguien se imagina tener que levantarse a las 3 o 4 de la madrugada para viajar en vetustos camiones de carga durante 4 a 7 horas, a una velocidad de 10 a 15 km/h debido a las especiales condiciones de nuestras "carreteras", cuando no a lomo de bestia, para comprar sacos de 50 kilos de arroz o azúcar para todo el mes? ¿Sería acaso posible hacer lo mismo con las frutas y verduras? A junio, la inflación de los precios mayoristas (IPM) a nivel nacional, medida en las 25 principales ciudades del país, casi bordeaba el 9% anual, donde los precios de los productos nacionales vienen subiendo más rápidamente que los de los importados, desde hace más de un año.

Así, comparar la inflación sin incluir alimentos resulta muy engañosa porque nadie puede vivir sin alimentarse, es una inflación que nadie vive. Pero al contrario, hay mucha gente que en su canasta de consumo sólo tiene alimentos y ni para eso le alcanza. Es decir, probablemente la inflación de precios de sólo alimentos y bebidas sea la inflación que mayor cantidad de peruanos vivan. Con niveles de inflación de alimentos y bebidas de casi 10% la gente más pobre difícilmente puede creer que sigue teniendo asegurada un estabilidad monetaria.

Pero, si tener inflación significa que no estemos bien, ¿tener una menor inflación que los países vecinos significa que estemos menos mal que los pobladores de aquellos países vecinos? Antes de ser tan temerarios tendríamos que transparentar más la información relevante ¿Cuánto cuesta una canasta básica en esos países? ¿La remuneración mínima en cada uno de ellos es igual o menor que en el Perú? ¿La proporción de gente que tiene ingresos igual o por debajo del mínimo es mayor?

En muchos países de la región los precios se están incrementando en mayor medida porque los subsidios, a través de fondos de estabilización y similares, ya se están haciendo muy difíciles de financiar. Sin embargo, en el Perú el mantener indiscrimidamente dichos subsidios significa que se están restando recursos para atender otras necesidades básicas más importantes de la población y al mismo tiempo se están manteniendo inequitativas exoneraciones tributarias a otras fuentes de ingreso y riqueza que no son propias precisamente de la gente más pobre. Necesidades que en la mayoría de esos otros países sí son más priorizadas, mejor atendidas y, definitivamente, más descentralizadas.

EFECTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA EN DÓLARES SOBRE LA EXPANSIÓN ECONÓMICA Y LA VULNERABILIDAD FINANCIERA

Una de las principales funciones que cumple el dinero es la de servir como medio de pago. A grandes rasgos, en las economías modernas existen dos tipos distintos del medios de pago: (a) el efectivo en manos del público, que son los billetes y monedas en circulación, y (b) los depósitos efectuados en los intermediarios financieros, que son los saldos de las cuentas a los que el público puede acceder para comprar bienes y servicios. Es decir, grosso modo, el dinero total está compuesto de efectivo más depósitos.

Por otro lado, los bancos centrales suelen ser las instituciones encargadas de regular la cantidad total de dinero que hay en circulación, y eso lo logran a través de su política monetaria. Las decisiones de política monetaria influyen poderosamente en la tasa de inflación de la economía en el largo plazo y en la actividad económica y el nivel de empleo en el corto plazo.

En general hay dos tipos de instrumentos que le permiten a un banco central tratar de controlar la cantidad de dinero que hay en la economía. Un primer grupo de instrumentos trata de controlar la base monetaria misma, es decir, la cantidad de dinero en efectivo. Pero un segundo grupo de instrumentos trata de controlar el multiplicador bancario, es decir, la relación que existe entre la cantidad de dinero en efectivo y la cantidad de depósitos recibidos por los intermediarios financieros (los cuales se crean a partir del mismo dinero en efectivo).

Precisamente una de las variables que le permiten a un banco central influir en el multiplicador bancario es la tasa de encaje. La tasa de encaje es el nivel porcentual de reservas que se les exige a los bancos y demás intermediarios financieros mantener, ya sea en efectivo o depositado en el banco central, por el total de depósitos que capten (dinero adicional que crean).

Teóricamente un elevado nivel de encaje tiende a reducir el nivel de intermediación (y la cantidad de dinero), pues, amplía el diferencial entre las tasas de interés activas cobradas a los préstamos y las tasas de interés pasivas pagadas a los depósitos, pero en la práctica esto depende de la remuneración que pueda tener el encaje y, sobre todo, del grado de competencia y de eficiencia del sistema de intermediación financiera. Todo esto no deja de ser cierto cuando coexisten dos monedas en una misma economía, aún cuando una de ellas sea extranjera, siempre y cuando ambas monedas sean sustitutas como medios de pago (como sí ocurre con el dólar y el sol en nuestro país).

Mientras la dolarización financiera sea alta, en el Perú es necesaria una tasa de encaje alta para los depósitos en dólares debido a que el BCRP no puede actuar como prestamista de última instancia al no poder emitir dólares. Por esta razón, además del encaje mínimo legal de 6%, se exige un encaje adicional para los depósitos en dólares, el cual actualmente es de 30% en la mayoría de casos. Este encaje adicional permite mantener un colchón de reserva de divisas que mitiga esta incapacidad de emitir dólares. No obstante, para que el diferencial de tasas de interés en dólares no sea tan “elevado”, se “compensa” a los intermediarios financieros con una remuneración a este encaje adicional.

Hasta setiembre de 2004, dicha remuneración fue ligeramente menor que la tasa Libor a 1 día en dólares (tasa de interés interbancaria de Londres), pero luego dicha remuneración fue desligándose de dicha tasa y finalmente quedó congelada en 2.25% a partir de junio de 2005. El sustento fundamental del BCRP para tomar dicha medida era apoyar el proceso de desdolarización de la economía evitando la elevación de los rendimientos de los depósitos bancarios en dólares, lo cual a su vez desalentaría el fondeo de créditos en dólares. Entre mayo de 2004 y junio de 2005 la tasa de interés Libor a 1 día había pasado en promedio de 1.06% a 3.07%.

Si se analizan las cifras del sistema bancario de esos años, podría corroborarse que esta medida sería una de las que efectivamente ayudaron a que el proceso de desdolarización se acelerara. En 2003 la dolarización promedio de la liquidez del sistema bancario había sido de 64% y la del crédito de 77%, en 2004 pasaron a 60% y 76%, en 2005 a 54% y 73%, y en 2006 a 55% y 66% respectivamente. Sin embargo, desde julio de 2006 la remuneración al encaje adicional ha empezado a ser nuevamente incrementada 5 veces y desde setiembre de 2007 ya se encuentra en 3.50%, en tanto que la tasa Libor a 1 día en ese mismo lapso en promedio pasó de 5.30% a 5.15%.

A dicho cambio de política, debe añadirse que, desde setiembre de 2007, el BCRP ha modificado sus disposiciones sobre el monto de encaje. Las modificaciones incluyen la eliminación del tope máximo a la exoneración de la constitución de encaje a las emisiones de valores con plazo promedio igual o mayor a 2 años y la inclusión, dentro de la exoneración, de los créditos recibidos del exterior con plazo promedio igual o mayor a 2 años. Esto es importante porque en una definición más amplia de dinero se incluyen además otras obligaciones de los intermediarios financieros diferentes de los depósitos como son los préstamos adeudados, las cesiones temporales de activos, los bonos u otros valores emitidos, entre otros. Los depósitos en realidad sólo son un tipo especial de préstamos recibidos por los intermediarios.

Sin embargo, estos cambios efectuados en el encaje, uno de los instrumentos de la política monetaria que permiten controlar el multiplicador bancario (y que en el caso especial de los créditos del exterior permiten controlar la base monetaria en dólares que existe en el país), facilitarán un posible nuevo incremento de la dolarización o, al menos, evitarán que ella se reduzca más. La razón estriba en que reducirán potencia a la actual postura contractiva de política monetaria y, al contrario, podrían terminar alentando una mayor vulnerabilidad del sistema financiero a los capitales de corto plazo del exterior.

El efecto pro dolarización se puede prever si se observa la evolución de las tasas de interés en dólares del mercado local. A pesar de que las tasas de interés en dólares del mercado exterior y del mercado interbancario local fueron subiendo desde julio de 2004 hasta julio de 2007, en el mercado crediticio las tasas de interés activas en dólares desde mediados de 2006 suben en menor medida, y eventualmente hasta retroceden, gracias a que se fue incrementando la remuneración al encaje. Por ejemplo, las tasas de los créditos comerciales en dólares, entre en agosto de 2006 y agosto de 2007, en promedio pasaron de 9.63% a 9.59% (¡!) a pesar de que las tasas interbancarias en dólares subieron de 5.23% a más de 5.70%.

Por otro lado, ahora, al flexibilizarse la exigencia de la constitución de encaje en dólares, lo que en realidad se hace es establecer una postura de política monetaria expansiva en dólares, contraria a la actual sesgo contractivo de la política monetaria en soles. En el caso del encaje en dólares, el efecto cantidad de las medidas tomadas sobre el encaje impactarán directamente sobre el multiplicador bancario en dólares (permitiendo una mayor creación secundaria de dinero en dólares) e inclusive sobre la misma base monetaria en dólares. Asimismo, el efecto precio de las medidas tomadas (traducido en menores o no tan altas tasas de interés activas) reducen aún más la percepción de riesgo del otorgamiento de créditos en dólares y promueven una mayor expansión del crédito en dólares.

Es decir, no sólo los depositantes en dólares parecen haberse resignado a no exigir tasas de interés mucho más altas y acordes con las más altas tasas de interés del exterior, con lo cual asumieron el mayor costo de la menor remuneración del encaje anterior, sino que los prestatarios en dólares empiezan a disfrutar de iguales o menores tasas de interés activas, contrariamente al impacto que tendrían que enfrentar por la evolución de las tasas de interés si estuvieran en EEUU. Un efecto claro de la dolarización y las externalidades de la actual asincronicidad de los ciclos económicos del Perú y los EEUU.

Más aún, en la práctica, y más todavía si se toma en cuenta la evolución a la baja del tipo de cambio, actual y futura, más del 60% del crédito bancario otorgado en el Perú continuará gozando de una política monetaria más “expansiva”, lo cual contribuirá a recalentar aún más la economía y, eventualmente, presionará más el nivel de precios y la evolución futura de la inflación. Es decir, la responsabilidad de la nueva inflación derivada de la expansión crediticia la tendrán los dólares, y no sólo los soles como se suele afirmar tradicionalmente.

Estos efectos podrían quedar en el paradójico nuevo dilema entre inflación y apreciación para el banco central de una economía altamente dolarizada. Sin embargo, si se toma en cuenta la magnitud de la multa por la devolución anticipada de los recursos del exterior exonerados de encaje, también podría afectarse la estabilidad financiera. En realidad, la mayor expansión económica podría efectuarse con una mayor expansión crediticia a costa de una potencial mayor vulnerabilidad financiera futura por el mayor ingreso real de recursos del exterior de corto plazo, adicional y diferente a los depósitos locales que, trasformados a depósitos del exterior (para aumentar rentabilidad por elusión del encaje), regresen convertidos en préstamos de las sucursales del exterior a los intermediarios financieros locales.

Actualmente, el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje mínimo legal equivale a 33 pb (0.33%) de rendimiento adicional para un préstamo o bono a 2 años y el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje adicional obligatorio en dólares equivale a 59 pb (0.59%) más. Dichos beneficios anuales aumentan hasta casi 140 pb (1.4%), si el plazo total de la operación involucrada también lo hace. Es decir, si la tasas de interés se mantienen en los niveles actuales, las ganancias en 2 años (beneficio total de 0.92% anual) de una devolución anticipada de recursos del exterior (ya sea producto de una crisis o por una percepción futura de crisis) superan el costo de la multa involucrada (establecida en 0.50% anual), lo cual hace rentable el arbitraje de rendimientos de 2 años o más para el ingreso de recursos del exterior que en realidad sean de corto plazo.

Ante esta futura mayor lluvia de dólares, ¿será prudencial implementar una política preventiva de seudo control de capitales para evitar el impacto de una posible reversión abrupta de la actual ya muy exacerbada expansión crediticia? ¿o sería mejor alinear la consistencia entre la política monetaria en dólares con la política monetaria en soles ante el cada vez más posible recalentamiento de la economía? Los soles compran, pero los dólares, también.

PRECIOS ESTABLES Y DOLARIZACIÓN FINANCIERA

La historia reciente ha demostrado las ventajas de usar un esquema de metas de inflación en vez de las antiguas metas monetarias. Una inflación baja y estable, no sólo es congruente con una estabilidad de precios, sino que ha sido proseguida de tasas de expansión elevadas en todas las economías en donde se ha aplicado el esquema de metas de inflación. Los primeros países en adoptar este esquema de metas de inflación fueron Nueva Zelanda (1990) y Canadá (1991) e Israel (1991). Luego siguieron otros países como Reino Unido (1992), Suecia (1993), Finlandia (1993), Australia (1994) y España (1994). El Perú adoptó el esquema de metas de inflación de manera explícita desde 2002.

Actualmente cada vez son menos los países que aún no han adoptado un esquema de metas de inflación, incluso algunos ya lo han hecho de manera implícita como es el caso de EEUU. En la mayoría de los países que adoptaron un esquema de metas de inflación, a sus bancos centrales se les fijó un solo objetivo: la estabilidad de precios. Si bien los casos más exitosos han sido los que incorporaron cierta flexibilidad en el régimen, en cambio, los que mantuvieron determinadas rigideces, como forzar la consecución de una meta anual (de 12 meses), tuvieron la consecuencia desafortunada de producir fluctuaciones excesivas en los instrumentos de política monetaria, tales como las tasas de interés o el tipo de cambio. El problema con estas fluctuaciones excesivas es que suelen impactar negativamente en el nivel de actividad económica.

En economías pequeñas y abiertas, como por ejemplo las de Nueva Zelanda y Canadá, los movimientos del tipo de cambio tienen un impacto más rápido sobre la inflación que los movimientos en las tasas de interés. Así, el tratar de alcanzar una meta anual (de 12 meses), usualmente requiere de una mayor dependencia de la manipulación del tipo de cambio. La importancia del tipo de cambio en la ejecución de política monetaria es tal que, en el caso canadiense, y luego en el neozelandés, llegó a crearse un concepto denominado Índice de Condiciones Monetarias, una especie de suma ponderada de la tasa de interés y del tipo de cambio, con el objeto de recordar que el canal de transmisión de la política monetaria no es solamente la tasa de interés, sino también el tipo de cambio. Sin embargo, en algunos casos, las grandes fluctuaciones del tipo de cambio en varias oportunidades han inducido a una mayor volatilidad en la producción o, en otros casos, la diferente naturaleza de las perturbaciones cambiarias han requerido respuestas a veces opuestas de parte de las tasas de interés. Por ello, se ha buscado desincentivar el uso del tipo de cambio como guía para la política monetaria, aunque no como instrumento.

Pero, ¿qué sucede en economías como la del Perú, que además de ser pequeñas y abiertas (muy pequeñas en realidad), son emergentes y parcialmente dolarizadas? A la luz de la experiencia acumulada, podríamos decir brevemente varias cosas. Por un lado, efectivamente las variaciones en el tipo de cambio sí tienen un impacto rápido en la inflación como la experiencia de las economías desarrolladas lo predecía. Basta observar cómo la evolución de la inflación en el Perú, que se escapaba fuera del rango meta en las segundas mitades de 2004 y de 2005, fue fácilmente controlada en los últimos trimestres, pese a que fuertes choques exógenos hicieron creer que no se cumpliría con la meta de inflación. Sin embargo, si se estableciera una meta de 24 meses, en lugar de una de 12 meses, se evitaría la excesiva volatilidad observada.


Por otro lado, sin embargo, estas variaciones en el tipo de cambio han tenido un efecto importante sobre el ciclo financiero, efecto que no existe en economías que no tienen el problema de la dolarización financiera. Así, por ejemplo, gracias a la reducción del tipo de cambio producida durante el segundo semestre de 2004, el valor de las deudas en dólares ¡se redujo en 8.65% medidas en términos constantes! Éste fue un efecto mucho mayor que el que cualquier país desarrollado estaría dispuesto a hacer con sus tasas de interés. Esto obviamente mejoró la capacidad de pago de los deudores con créditos en moneda extranjera, y a su vez alentó a que durante 2005 el crédito en general se expandiera y la mora, disminuyera. Por el contrario, de mantenerse la reversión producida en el tipo de cambio durante el último cuatrimestre de 2005, se tendrá un efecto desacelerador en la expansión crediticia durante 2006.

Esta posible desaceleración de 2006 podría volverse una contracción crediticia (y eventualmente en una nueva crisis) si se agudiza la inestabilidad financiera generada por la reciente volatilidad depreciatoria que, por ahora, busca ser justificada por el alto ruido político-electoral y que, obviamente, es incentivada por los especuladores en el mercado y, además, retroalimentada por el nerviosismo mismo generado en todos los agentes, los cuales al ir recomponiendo sus portafolios simultáneamente contribuyen a que se autocumplan sus temores devaluatorios. Esta inestabilidad financiera es peligrosa no sólo porque inhibe la expansión crediticia, sino porque puede contraer severamente la inversión y la actividad productiva, como ocurrió en la crisis de 1998-1999.

Por tanto, debido a elevada dolarización financiera, que aún se mantiene intacta en el Perú, el tipo de cambio continúa siendo el principal factor de inestabilidad financiera y la principal limitante para que la política monetaria pueda intervenir de manera consistente. Para nadie es un secreto la manera como los bancos centrales de los países industrializados no sólo intervienen en sus economías modificando sus tasas de interés de referencia, sino que también intervienen en los mercados (e inclusive hacen gestiones políticas ante otros países y organismos internacionales) para influir sobre su tipo de cambio, con la evidente finalidad de favorecer el desempeño de sus economías. Sin embargo, un esfuerzo similar en el Perú puede terminar resultando inconsistente por la elevada dolarización financiera. Primero, porque, debido a la dolarización financiera, una depreciación suele resultar recesiva, en lugar de expansiva, y segundo, porque, debido al poco desarrollo financiero, el acceso al crédito no sólo se halla aún muy limitado, sino que, aún en los sectores en los que se accede, la autoridad monetaria no es capaz de influir determinantemente en el costo de tales créditos (con excepción de los créditos de corto plazo corporativos) como sí lo hacen los bancos centrales de los países desarrollados. De ahí la necesidad de tomar medidas adicionales terminar con los incentivos que alientan la dolarización financiera, ahora que los tiempos son mejores, para así asegurar las condiciones necesarias para el crecimiento y desarrollo económicos sostenidos.

publicado en el diario El Comercio del 15/01/2006