EL BANCO CENTRAL, LA SUPERVISIÓN BANCARIA Y LOS LÍMITES A LA POSICIÓN DE CAMBIO

No hace mucho, y al mismo tiempo que corroboraba la enorme pérdida de la capacidad adquisitiva de las pensiones en dólares que se siguen concediendo en el sistema privado, el banco central recordó su propuesta de mejorar la actual regulación sobre los límites a la posición de cambio de las entidades de crédito.

La propuesta del banco central busca que se reduzca el límite de sobrecompra de la posición de cambio de cada entidad de crédito, desde el 100% actual hasta el 50% del patrimonio efectivo de cada una de ellas. Una posición de sobrecompra se produce cuando una entidad tiene más activos que pasivos en alguna moneda extranjera (beneficiándose cuando sube el tipo de cambio), mientras que una posición de sobreventa se produce cuando sucede lo contrario.

Sin embargo, al día siguiente, y sin mayor detalle de justificación, la supervisión bancaria publicó el proyecto de modificación del reglamento para la administración del riesgo cambiario de las entidades de crédito. Básicamente propone reducir el límite de sobre compra de la posición de cambio de 100%, no a 50%, sino a 80%.

Si el banco central busca reducir a 50% el límite de sobrecompra de la posición de cambio de las entidades de crédito y el supervisor bancario propone reducirlo sólo a 80%, ¿quién tiene la razón? En honor a la verdad, ninguno.

Actualmente con una posición de sobrecompra de 100%, una caída del tipo de cambio de apenas 12% (como la ocurrida entre setiembre de 2007 y abril de 2008) puede hacer que cualquier entidad bancaria pierda el 12% de su patrimonio en pocos meses. Reducir el límite a 80% haría que la posibilidad de pérdida, si el tipo de cambio no cae más, sea reducida a un 9.6%. ¿Sigue siendo esto mucho? Pues sí.

La argumentación de la supervisión bancaria sería que no quiere limitar la capacidad de la banca para que siga efectuando sus negocios (y logren las jugosas ganancias cambiarias). Esta justificación no estaría mal si ello no impidiera que (a) se preserve la competencia en igualdad de condiciones (cosa que no hace la regla de comportamiento que se busca introducir la supervisión bancaria) y (b) no se pusiera en riesgo la solvencia misma de los bancos y demás entidades de depósito, que precisamente es la razón de existencia de la supervisión bancaria.

Es decir, la propuesta regulatoria no sólo favorece la concentración de mercado sino que sigue poniendo en riesgo la estabilidad del sistema de pagos en su conjunto.

Para evitar tal vulnerabilidad, lo máximo que se permite en otros países diferentes del Perú y Bolivia es un límite de sobrecompra del 20% del patrimonio de los bancos y demás entidades de depósito, en el extremo, del 30%.

Sin embargo, a pesar de reconocer que un 50% es un límite mucho mayor al de los otros países de la región, el banco central esgrime como criterio de legitimidad y justificación que dicho porcentaje sería similar al actual nivel de dolarización del sistema bancario. ¿Qué sentido tiene eso?

El razonamiento del banco central se sustenta en el supuesto que, cuando hay una subida del tipo de cambio, el respaldo patrimonial de las entidades de depósito se reduce si su dolarización es menor que la del total de sus activos. Y esto obviamente se produciría porque el valor de sus activos dolarizados también sube cuando el tipo de cambio sube.

El problema es que este razonamiento, aplicado a países altamente dolarizados como el Perú, puede ser completamente falaz y tendencioso porque asume que, además de la subida del tipo de cambio, no pasa nada más. Es decir, se asume que la calidad crediticia de los activos dolarizados no se ve afectada y, por tanto, su aparente mayor valor contable es un reflejo válido del cambio en su valor razonable. Y eso es falso, falso porque la gran mayoría de los deudores o emisores peruanos de esos activos dolarizados enfrenta riesgo cambiario, no como en otros países normales donde la regla sí sería válida.

Y es que para tener activos bancarios no se requiere capital regulatorio sólo en función de su valor contable, que podría subir o bajar si estuviera pactado en una moneda extranjera, sino fundamentalmente en función a su nivel de riesgo. Precisamente para mejorar este aspecto fue necesario implementar un Nuevo Acuerdo de Capital (2004) para el sector bancario en reemplazo del Viejo Acuerdo de Capital (1988).

Por ello, a las posiciones que representan menor riesgo de solvencia, aún estando en la misma moneda, como los atomizados créditos minoristas, se le debe exigir menor capital. Pero tener créditos en dólares en el Perú debe requerir más capital por el solo hecho de que sus deudores están descalzados, un déficit de capital que no se mitiga con tener una posición de cambio de sobrecompra en el balance. Si no, qué fácil sería gestionar el riesgo de los créditos en moneda extranjera en países altamente dolarizados.

El riesgo de crédito derivado del riesgo cambiario de los deudores descalzados no se contrarresta con un riesgo de mercado, al contrario, como la historia lo prueba, el riesgo total se potencia y hasta multiplica porque el beneficio de la diversificación se esfuma.

Pero la propuesta del banco central no queda ahí. Va más allá y señala que una propuesta adicional es establecer un límite de entre 40% y 50% a la posición de cambio de los fondos privados de pensiones, la cual reflejaría la proporción de sus inversiones descubiertas en moneda extranjera en un límite que a la fecha no existe. ¿Es válido establecer el límite en un nivel que mantenga la situación (dolarización) actual sin otra justificación? No. Razones hay muchas.

Una razón es que un límite así no reduce el actual elevado riesgo cambiario de los fondos de pensiones. Uno de los criterios básicos que debiera observar el límite máximo de riesgo cambiario para los fondos de pensiones debiera estar en función a sus políticas de diversificación. Y tener un fondo concentrado en una sola moneda extranjera, el dólar, en casi en un 50% es cualquier cosa, menor una política conservadora de diversificación.

Pero la óptica del banco central pareciera ser otra muy distinta. Buscaría limitar el riesgo cambiario para reducir la volatilidad del mercado cambiario. Eso no parece sonar poco prudente, pero si ése fuera realmente su objetivo, no se entiende por qué el banco central les ha dado a las administradoras de fondos de pensiones y a las administradoras de fondos mutuos acceso a varias de sus facilidades monetarias de liquidez, con las cuales se permite, directa o indirectamente, mayor volatilidad en el mercado cambiario, mientras que al mismo tiempo se impide su acceso a otras entidades de crédito con menor posición de dominio.

Y es que a estas alturas de los tiempos, no se puede seguir pensando que los mercados de entidades financieras diferentes, como los de los fondos de pensiones, los de fondos mutuos y los de seguros, siguen aislados y no tienen relación alguna.

Precisamente porque nuestra regulación y supervisión financiera sigue sin centralizarse, para aprovechar varias lagunas, solapamientos y vacíos de la actual regulación sectorial, varios de los mismos grupos de accionistas manejan al mismo tiempo bancos, financieras, fondos mutuos y fondos de pensiones, de modo que su poder y capacidad de especulación en el mercado se ha ido multiplicando… en tanto que los que aún no lo hacen van perdiendo cuota de mercado... ¿hasta cuándo?

¿CUÁNTAS CARAS TIENE REALMENTE EL RIESGO CAMBIARIO?

Las formas en las que el riesgo cambiario afecta al desempeño económico y financiero de los negocios son muchas. En verdad, el riesgo del tipo de cambio tiene muchas más caras que lo que la mayoría de la gente en general cree. Cada una tiene diferentes exposiciones e impactos en el tiempo. Pero empecemos por el principio.

Una definición bastante amplia y estandarizada del riesgo cambiario sería que es aquella pérdida potencial que se puede originar por la impredecible evolución en el tiempo del tipo de cambio, es decir, del precio de una moneda en términos de otra moneda distinta.

Así, en las economías tradicionales grandes, los agentes económicos que inevitablemente enfrentan riesgo cambiario serían aquellos que realizan actividades con el extranjero, por ejemplo, importando o exportando, o aquellos que por su propio crecimiento internacional, tienen, por ejemplo, inversiones en el extranjero.

No obstante, también enfrentan riesgo cambiario aquellos agentes que voluntariamente se exponen al mismo con la finalidad obtener beneficios a partir de las variaciones en el tipo de cambio. Por ejemplo, las casas de cambio enfrentan este riesgo porque son negocios dedicados a obtener beneficios del servicio de compra y venta de divisas.

En cualquier caso, obviamente la pérdida potencial por riesgo cambiario dependerá de la probabilidad de variación del tipo de cambio y de la amplitud de dicha variación en caso que dicha variación efectivamente ocurra. Evidentemente el primer componente no es controlable, pero la magnitud del impacto del segundo sí.

Desde un punto de vista muy general, una caracterización muy simple de las diversas caras del riesgo cambiario que pueden enfrentar los negocios sería la siguiente:

· Enfoque transaccional: Aquel que enfrentan los que exportan sus productos a otros países, por ejemplo, al venderles a plazo en sus propias divisas. Esto evidentemente afectará a la caja, según el tipo de cambio al que finalmente se cobren las cuentas por cobrar. Son de alta visibilidad.

· Enfoque económico: Aquel que se origina al cotizar y después vender en moneda local productos cuyos costos están denominados en otra moneda, lo cual afectará los presupuestos. Tiene en cuenta que el valor de un negocio es el valor presente neto de sus flujos de caja futuros. Tienen visibilidad media.

· Enfoque contable: Aquel que enfrentan los negocios que tienen presencia en varios países, donde los estados financieros de sus filiales luego tienen que ser consolidados con los de la matriz. No afecta a la caja, pero sí afecta a los resultados. Son de visibilidad media.

· Enfoque estratégico: Aquel que se deriva de las devaluaciones imprevistas que pudieran afectar competitivamente al negocio e inclusive hacerle cambiar de rubro para que pueda sobrevivir después de un choque cambiario. Suelen tener casi nula visibilidad, pero afectan a resultados.

No obstante, en economías pequeñas y menos tradicionales, con mercados de capitales y crediticios menos desarrollados, se suele presentar un importante nivel de dolarización o eurización financiera. Esto ocurre porque una proporción importante de su economía mantiene deudas en otras monedas más fuertes, como el dólar o el euro.

La peligrosa práctica de endeudarse en monedas extranjeras se origina en los problemas que se presentan para obtener financiamiento en moneda nacional en mejores condiciones que las que se ofrecen en otras divisas. Así es necesario considerar un enfoque adicional no menos importante:

· Enfoque financiero: Aquel que se origina por mantener pasivos netos en otras monedas, usualmente más fuertes que la moneda en la que se realizan las operaciones del negocio. Tienen poca visibilidad, pero en tiempos de turbulencia cobran crucial importancia y su severidad genera pérdidas catastróficas.

De esta forma, los grandes negocios suelen emplear diferentes técnicas de cobertura, incluyendo la contratación de derivados. Sin embargo, los medianos y pequeños negocios no suelen tener ni el conocimiento ni la capacidad para gestionar dichos riesgos, y mucho menos si se encuentran en países menos desarrollados. ¿Cómo valorar esta vulnerabilidad?

La práctica estándar internacional mide el riesgo cambiario enfrentado por cualquier empresa a partir de su posición de cambio neta, es decir, a partir de la diferencia que existe entre los activos y los pasivos que la empresa tenga en otras divisas. Sin embargo, este procedimiento es correcto si y sólo si se cumplen dos supuestos tácitos que nunca se mencionan.

El primer supuesto básico es que los activos y los pasivos en divisas no son sustitutos muy imperfectos. En circunstancias normales en un país más desarrollado este supuesto es adecuado, no es poco razonable. Veamos un ejemplo.

Si una perfumería francesa le vende al crédito en dólares a un distribuidor estadounidense, entonces es razonable suponer que una variación fuerte del tipo de cambio del dólar sobre el euro no afectará en absoluto la capacidad de pago del distribuidor. Por eso es correcto concluir que la perfumería no enfrenta riesgo cambiario si la cuenta por cobrar en dólares se compensa con el préstamo bancario que solicitó en dólares.

Lo mismo sucedería con una automotriz japonesa que vende sus autos en dólares a los distribuidores estadounidenses. De hecho, la automotriz debiera pedir créditos en dólares y no en yenes con la finalidad de no enfrentar riesgo cambiario alguno. El riesgo que enfrenta el cobro de dólares a distribuidores estadounidenses es el mismo que enfrentaría el cobro de yenes a distribuidores japoneses: riesgo de crédito.

En cambio, no se puede decir lo mismo de una inmobiliaria peruana que vende casas o departamentos en dólares para cubrirse del riesgo cambiario por haber aceptado de su banco un crédito en dólares.

Los activos de esta inmobiliaria (cuentas por cobrar en dólares a deudores peruanos) no son, ni de lejos, un sustituto cercano para sus pasivos (préstamos bancarios en dólares). Si el tipo de cambio varía en forma adversa y sostenida, con toda certeza tendrá problemas para cobrar, y viceversa. Es decir, el riesgo de crédito de cada deudor peruano depende además del riesgo cambiario al que está expuesto: riesgo de crédito derivado del riesgo cambiario.

El segundo supuesto básico es que todos los otros enfoques del riesgo cambiario están adecuadamente gestionados o, aún si no lo estuvieran, sus impactos son poco importantes. Otra vez, en circunstancias normales en economías más desarrolladas, este supuesto es adecuado, no es poco razonable.

Las empresas que suelen enfrentar el riesgo cambiario en dichos países suelen ser empresas muy grandes, con negocios internacionales o de comercio exterior, para las que el riesgo cambiario es parte fundamental de su propio giro de negocio. Además, al estar en negocio con varios países, constantemente pueden estar arbitrando activamente las mejores condiciones financieras y de cobertura, obteniendo un beneficio adicional.

Por el contrario, no se puede decir lo mismo de los negocios medianos o pequeños ubicados en países menos desarrollados y con economías pequeñas en donde no es necesario ser una transnacional para estar obligado a exponerse todos los otros enfoques del riesgo cambiario. Inclusive el enfrentarlos profesionalmente muchas veces resulta menos competitivo por la falta de economías de escala.

El dilema para los negocios en países altamente dolarizados es, pues, hacerse menos eficiente aumentando el margen para enfrentar los sobre costos cambiarios no gestionados o hacerse competitivamente más riesgoso y aumentar la probabilidad de quiebra ante la primera falla de cálculo.

Por esta razón las metodologías de evaluación de no pocos bancos e inversionistas, e inclusive de algunas de las agencias calificadoras de riesgo, no resultan lo suficientemente exhaustivas para contemplar, en su real dimensión, el riesgo cambiario en países con economías pequeñas y menos desarrollados.

Y si las metodologías tienen deficiencias, las conclusiones que se obtengan a partir de los resultados de tales metodologías, evidentemente, ¡serán incorrectas!

De ahí que resulta poco responsable afirmar que sólo el 15% del total de créditos bancarios en el Perú enfrenta riesgo cambiario, cuando todavía más de un 50% está en moneda extranjera y menos del 10% corresponde a créditos de comercio exterior. Menos aún si se considera que hasta ahora no se ha establecido un robusto sistema de provisiones o ni de requerimiento de capital para los créditos que presentan esta mayor vulnerabilidad.

¿CÓMO PUEDE UN BUEN SISTEMA DE PROVISIONES AYUDAR A PREVENIR CRISIS BANCARIAS?

Sin duda alguna, dada la evolución de la crisis bancaria internacional, el esquema de provisiones bancarias aprobado en 1999 en España se ha convertido en un modelo internacional de cómo evitar desastres bancarios como los que recientemente se han visto en otros países desarrollados como EEUU y Gran Bretaña.

La idea central es simple: en la etapa expansiva del ciclo económico la regulación financiera obligó a los bancos y demás intermediarios financieros a acumular provisiones, en vez de reducirlas. Esta regulación prudencial permitió a las instituciones españolas acumular grandes colchones de capital, bajo la forma de provisiones anticíclicas, llamadas estadísticas, para enfrentar la etapa contractiva del ciclo económico que precisamente ahora enfrentan y hasta hace no tanto era “imprevisible” para muchos. Hace un año la cobertura de morosidad con provisiones constituidas casi superaba el 200%; no obstante, al cierre de setiembre de 2008 las provisiones ya sólo cubrían el 84.3% de una morosidad que subió a 2.63% desde el 0.7% en el que cerró diciembre de 2007.

¿Qué son las provisiones? Las provisiones contra créditos incobrables son reservas de capital patrimonial que las instituciones financieras deben constituir para hacer frente a la incobrabilidad de su cartera crediticia que cae en mora. El problema con ellas es que, debido a la miopía tradicional de su forma de cálculo contable, el grueso de dichas provisiones se constituye por los créditos que ya presentan problemas de morosidad, ex post, debido al retraso en el cumplimiento de los pagos acordados o al deterioro evidente de la calidad de los préstamos concedidos y no por la morosidad esperada, ex ante.

Pero, ¿por qué la regulación debería obligar a incrementar las provisiones cuando el ciclo expansivo tiende a reducirlas, precisamente porque todo va “mejor”? Porque tanto las provisiones como la morosidad a las que obedecen tienden a ser “procíclicas”, es decir, se refuerzan mutuamente en el mismo sentido: el requerimiento de provisiones se reduce cuando todo va “bien” (y la morosidad cae), pero el requerimiento de provisiones aumenta cuando todo va “mal” (y la morosidad sube). Además, debido a un proceso de exacerbación de las expectativas de los agentes económicos, conocido como “acelerador financiero”, es precisamente durante las etapas más expansivas de los ciclos crediticios cuando precisamente se gestan los mayores problemas de morosidad que después relucirán en las etapas contractivas del ciclo.

Por esa razón, la regulación española obligó a constituir provisiones que fueran anticíclicas, es decir, provisiones cuyo comportamiento tratara de ser contracíclico, para ayudar a moderar la exacerbación del ciclo crediticio. En las etapas contractivas como las que actualmente se ven en los países desarrollados, dichas “reservas ahorradas”, ex ante, serían usadas para cubrir los créditos incobrables, sin la necesidad de solicitar desesperados aportes de capital o, en su defecto, sin necesidad de requerir angustiosas intervenciones estatales, pero, sobre todo, sin necesidad de recortar la capacidad de los intermediarios financieros para seguir prestando.

Evitar que los intermediarios dejen de seguir prestando es fundamental porque las etapas contractivas de los ciclos precisamente se agravan cuando los bancos suelen verse obligados a entrar a un proceso de desapalancamiento crediticio, producto del incremento de la morosidad y de la consecuente necesidad de constituir provisiones con un capital patrimonial que ya no tienen. Y no lo tienen precisamente porque mucho de ese mismo capital fue miopemente repartido como dividendos en la parte expansiva del ciclo. Otra vez, la idea central es contrarrestar la tendencia natural (de libre mercado) de los bancos y demás intermediarios a sobreexpandir más el ciclo económico en su fase expansiva, y viceversa, de tal manera que introduzcan los incentivos adecuados para moderar el proceso del acelerador financiero (en un mercado regulado).

Ahora bien, con la pretensión de mostrar que se aprende de la experiencia internacional, en 2003 el reglamento para la evaluación y clasificación de deudores y exigencia de provisiones en el Perú bosquejó un régimen de provisiones anticíclicas, el cual nunca fue implementado. No obstante, a fines de 2008 se ha aprobado un nuevo reglamento (en realidad sólo una modificación del anterior) que implementa este esquema de provisiones y otras medidas como parte del proceso de adecuación al estándar del Nuevo Acuerdo de Capital (NAC), conocido como Basilea II. El problema es que se implanta el esquema de provisiones anticíclicas y otros temas importantes relacionados de manera muy imperfecta.

Así, contrario a lo buscado en el NAC, el nuevo reglamento no mejora la granularidad de las únicas cinco clasificaciones de riesgo existentes para los créditos (normal, problemas potenciales, deficiente, dudoso y pérdida). Una mayor granularidad tiene como finalidad asignar un mejor perfil de riesgo a cada operación créditicia. Esta mejora no sólo se ha hecho en las regulaciones bancarias de países desarrollados sino también en otros países de la región. Por ejemplo, en las regulaciones de México y Chile se ha ampliado a un mínimo de ocho clasificaciones de riesgo, lo cual da un abanico más preciso para valorar el perfil de riesgo de cada crédito otorgado y para determinar sus respectivas provisiones.

Del mismo modo, el nuevo reglamento tampoco brinda una probabilidad de incumplimiento ni una severidad asociada a cada una de las únicas cinco clasificaciones que mantiene. De acuerdo al NAC, se suponía que el supervisor bancario debía establecer en el método elegible más simple, el método estándar, tanto la probabilidad de incumplimiento como la severidad de la pérdida asociada, como obviamente sí lo hacen los supervisores bancarios de otros países.

Por el contrario, el nuevo reglamento se dispersa con la supuesta creación de más tipos de créditos. Esto es, frente a los tres tipos tradicionales de crédito (comercial, de consumo e hipotecario), por sus particulares características, en el Perú se habían diferenciado los créditos comerciales dirigidos a la microempresa como un cuarto tipo de crédito. Sin embargo, en el reglamento se han creado cuatro seudotipos de créditos comerciales en función al nivel de ventas y dos seudotipos de créditos de consumo en función a si son, o no, de carácter revolvente.

No obstante, una mínima experiencia crediticia profesional "in situ" demuestra que la probabilidad de incumplimiento no está relacionada con el nivel de ventas de los negocios ni con el carácter revolvente o no de los productos crediticios. De hecho, existen otras variables determinantes, casi todas mucho más importantes, que hacen que deudores considerados dentro de un mismo seudotipo de crédito se diferencien más entre ellos que aquellos que, siendo similares, arbitrariamente han sido diferenciados por vender unos soles de más o de menos. Inclusive, hay deudores que arbitrariamente se diferenciarán de sí mismos (¿?) sólo por vender más o menos entre un año y otro o por cambiar el uso del mismo tipo de crédito de consumo.

Pero lo que más preocupa es que el nuevo reglamento establece la constitución de provisiones anticíclicas, que erróneamente se sigue llamando procíclicas, cuya activación se produce en función a la evolución del PBI. El buen deseo de que no desmejoren los fundamentos económicos del país parece haber hecho olvidar una de las principales debilidades estructurales del Perú: la alta dolarización financiera. Esto hace inviable el establecimiento de una regla en función del PBI para el Perú, así como para países con alta dolarización financiera como Bolivia o Uruguay.

Además, las provisiones anticíclicas establecidas en el nuevo reglamento también resultan inadecuadas por otros dos motivos. Por un lado, se establece una regla de activación insensible al mecanismo de transmisión de las crisis bancarias en la realidad peruana, pero por otro lado, la proporción de provisiones anticíclicas establecida es insuficiente para la ciclicidad de la mora crediticia en el Perú.

En el primer caso, no sólo se establece la activación de las provisiones anticíclicas en función a la evolución del PBI, cuando existen investigaciones en Bolivia*, Uruguay** y Perú*** que demuestran que en economías altamente dolarizadas la morosidad crediticia no está relacionada cíclicamente con el PBI, sino con el ciclo crediticio y la evolución del tipo de cambio del dólar. Pero aún cuando la morosidad sí estuviera relacionada con el PBI, resulta alarmante verificar que la regla establecida es tal que los requerimientos de provisiones no se habrían activado en el Perú para hacer frente a la crisis bancaria de 1998-2002 o, si se hubieran activado, probablemente ya no volvería a activarse/desactivarse en función de una miniciclicidad del PBI peruano que casi ha desaprecido por el cambio de cálculo de algunos componentes del PBI que no son directamente observables por parte del instituto nacional de estadística.

Y en el segundo caso, la experiencia muestra que en el Perú las provisiones anticíclicas necesarias para enfrentar la parte contractiva del ciclo anterior bordearon el 8.5% en total, adicionales al 1.2% anual necesario para enfrentar los castigos “normales” acíclicos. Es decir, las provisiones anticíclicas necesarias en el Perú están muy lejos de lo que el reglamento contempla: provisiones de únicamente 0.40% para hipotecarios, 0.45% para créditos comerciales, 0.50% para microempresa y 1.00% para los créditos de consumo. Es decir, en el mejor de los casos, en promedio no llegarían ni a la octava parte del exceso requerido por riesgo cambiario derivado de la alta dolarización en la parte contractiva del ciclo anterior. Eso, sin contar con que, además, el reglamento ha reducido significativamente los requerimientos de provisiones tradicionales, que no son cíclicos. En el caso de los créditos comerciales, que representan más del 60% del total de créditos, la reducción es de un alarmante -30%.

En el caso de España, en cambio, las provisiones anticíclicas fueron calibradas de tal forma que se buscó establecer una carga anual aproximada de al menos la mitad del promedio histórico de castigos por insolvencias a lo largo de los ciclos anteriores. Pero el requerimiento de provisiones se redujo a la mitad de lo estimado porque se consideró que la parte contractiva del ciclo anterior había sido excepcionalmente mala y que durante los varios años posteriores ya se habían concretado mejoras indudables frente a las debilidades que empeoraron el escenario en la parte contractiva. Pero, además, la carga de provisiones contracíclicas se asignó en función más granular y progresiva al riesgo, según se trate de riesgo bajo (créditos hipotecarios y empresas de muy buena calificación), riesgo medio-bajo (créditos con otras garantías reales), riesgo medio, riesgo medio-alto (créditos de consumo) y riesgo alto (sobregiros y créditos deteriorados sin provisiones). En la crisis de 1993, la morosidad crediticia en España llegó a 8.9%.

En el Perú, como dichas provisiones no se constituyeron ex ante en la etapa contractiva del ciclo anterior 1994-2004, se tuvieron que constituir ex post, desde 2001 y hasta 2007 inclusive. Se tuvieron que hacer con castigos adicionales a la tasa natural “esperable” de castigos del negocio crediticio sin crisis, no sólo contra provisiones constituidas, sino contra el mismo capital patrimonial de los bancos, contra bonos de rescate del Estado o contra la cesión de cartera de crediticia a instituciones estatales, eso, sin contar con la “desaparición” de casi la mitad de los bancos activos existentes a inicios de la parte contractiva del ciclo. Todo este proceso evidentemente restringió y prolongó mucho más de lo necesario la recesión y recuperación posterior a la crisis bancaria peruana 1998-1999.

Por tanto, a pesar de querer mostrar que aprendemos de la experiencia internacional, en el caso que no se mejore la regulación de provisiones bancarias recientemente aprobada, y que empezará a regir progresivamente entre fines de 2008 y principios de 2010, parece que en la próxima crisis crediticia estaríamos condenados a sufrir más de lo necesario por no aprender de nuestras propias experiencias y errores del pasado.

Notas:
* Escobar, F. (2004) “Efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre las actividades de intermediación financiera en Bolivia: 1990-2003”. Banco Central de Bolivia, La Paz.
** Vallcorba, M y J. Delgado (2007) “Determi-nantes de la morosidad bancaria en una economía dolarizada. El caso uruguayo”. Banco de España, Madrid.
*** Jiménez, R. (2003) “Riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario: perspectiva de una economía parcialmente dolarizada”. Universidad del Pacífico, Lima.

BASILEA II Y LA INCONSISTENCIA DE LAS CLASIFICACIONES DE RIESGO LOCALES

Cuando se estudia la educación primaria en el colegio, una de las primeras cosas que se aprenden es el concepto de la transitividad. Si “a” era igual a “b” y si “b” era igual a “c”, entonces “a” debía ser igual a “c”. El cumplimiento, o no, de esta propiedad es fundamental para otros conceptos y definiciones mucho más complejos. No sólo para el razonamiento lógico de cualquier disciplina que conozcamos, sino para el propio sentido común. No obstante, este principio básico no está siendo respetado por las clasificaciones de riesgo emitidas en el mercado local ni por la regulación vigente. Según se mire, un papel puede ser clasificado con “AAA”, con “BB+” o con otra nota distinta de esas dos.

Pero empecemos desde el principio. La asignación de una clasificación de riesgo es un proceso que empieza con la evaluación que hace una clasificadora o agencia de riesgo, una empresa especializada en esta actividad, y que termina con la asignación de una categoría de riesgo específica. Se evalúa la voluntad y la capacidad crediticia de un emisor de deuda para cumplir con sus obligaciones en el momento que se presente la obligación de pagarlas. El mejor o peor riesgo asignado en esta evaluación es identificado por medio de la asignación de una “nota” dentro de una “escala”. En el colegio, e inclusive en muchas universidades, las notas van desde un mínimo de 0 hasta un máximo de 20, pero en la evaluación del riesgo, las “notas” van desde un mínimo de “D” hasta un máximo de “AAA”.

En el mercado internacional, nomenclaturas más o nomenclaturas menos, todas las agencias de riesgo tienen sus propias escalas globales o internacionales para asignar sus calificaciones. Escalas que a pesar de ser aparentemente diferentes tienen equivalencia entre sí. Por ejemplo, algunas agencias en vez de usar “AAA” usan la nomenclatura “Aaa” para referirse al mejor riesgo, al riesgo más bajo. Lo importante es que todas saben lo qué significa cada simbología. De hecho, así como en el colegio se supone que lo mínimo deseable es obtener un 11, con lo cual se supone que un alumno está aprobado, en el mundo de las finanzas muchos creen que obtener un “BBB-” es el límite mínimo que una empresa, o inclusive un Estado, debe obtener para ser considerado (¿aprobado?) como “grado de inversión” y no como grado especulativo.

Más aún, debido a la próxima implementación del Nuevo Acuerdo de Capital (conocida como Basilea II), regulación que establecerá la nueva forma de calcular el capital mínimo de los bancos, en los sistemas bancarios de casi todos los países del mundo, la regulación internacional ha ido presurosamente más allá aún. Así, no basta ya hablar de meras “clasificaciones de riesgo”, en el sentido de ordenar por clases o grupos de mayor a menor riesgo relativos, muchas veces subjetivamente, sino que es más imperativo hablar de “calificaciones de riesgo”, en el sentido que es necesario atribuir una cualidad objetiva específica en términos absolutos.

Para ello, todas las agencias de riesgo internacionales buscan probar cuán objetivas han sido sus calificaciones en el tiempo a través de la asociación de una probabilidad de incumplimiento a cada una de “notas” o calificaciones de riesgo que asignan. Así, a nivel internacional se supone que un emisor “AAA” tiene asociada una probabilidad de incumplimiento de aproximadamente 0.03% en los próximos 3 años, un emisor “AA” tiene una probabilidad de 0.08%, un emisor “A” una de 0.28%, un emisor “BBB” una de 1.51%, un emisor “BB” una de 7.13%, un emisor “B” una 18.98% y emisor “CCC” una probabilidad de 40.99%. Esto equivale a lograr que todos los 20, los 19, los 18, los 17, los 16… otorgados en diferentes aulas o colegios en determinadas materias específicas sean comparables entre sí, pues, guardarían un grado objetivo de certeza de que lo que el alumno realmente sabe, independientemente del profesor que lo evalúe. El óptimo de la objetividad ¿no?

Sin embargo, las agencias de riesgo locales todavía se encuentran en la etapa de clasificaciones de riesgo a través de la asignación de una “nota” relativa. Y el problema de consistencia es que para sus “clasificaciones locales” siguen usando la misma nomenclatura de “notas” que las agencias de riesgo internacionales usan para sus “calificaciones internacionales” sin establecer equivalencia alguna. Por ello, las agencias de riesgo locales no encuentran problemas en asignar una “nota” como “BBB”, ya sea a una empresa o a un instrumento financiero, sin discriminar si esa valoración es para deuda en moneda nacional o para moneda extranjera. Para estas agencias, el “BBB” igual se ubica en el punto intermedio de cada una de las escalas en moneda local y en moneda extranjera en las que se supone ellas han ordenado todo el universo de emisores e instrumentos locales y en cuya cúspide, “AAA”, está el propio Estado peruano.

En cambio, el estándar de la regulación internacional, como lo es el Nuevo Acuerdo de Capital (NAC), prohíbe usar las calificaciones en moneda nacional como si fueran calificaciones en moneda extranjera y también prohibe lo inverso. Para todo efecto, un emisor en moneda nacional es un alumno diferente del mismo emisor en moneda extranjera. No se puede usar las notas de matemáticas de un alumno para calificar al mismo alumno en física, ni en química. Esto implica que un “AAA” local en moneda nacional no necesariamente va a ser un “AAA” local en moneda extranjera ni viceversa.

Por ejemplo, actualmente la agencia de riesgo Standard & Poors califica en escala internacional como “BBB+” a la deuda soberana del Perú en moneda nacional y como “BBB-” a la deuda en moneda extranjera, mientras que la agencia de riesgo Moody´s le asigna “BBB-” y “BB” y la otra agencia, Fitch Ratings, las califica en “BBB” y “BBB-” respectivamente. Es decir, a pesar de que no todas están de acuerdo con la calificación exacta atribuible al Perú para sus deudas, todas están de acuerdo en que sus calificaciones en moneda nacional y en moneda extranjera son diferentes, que no son iguales, que las calificaciones en moneda extranjera son menores que en moneda nacional, y que, por tanto, tienen diferentes probabilidades de incumplimiento asociadas. Por ello, es inconsistente que las agencias de riesgo asuman o afirmen implícitamente que el Estado peruano sea un emisor local “AAA” en moneda nacional (“BBB+” internacional = “AAA” local) y AAA en moneda extranjera (“BBB-” internacional = “AAA” local) al mismo tiempo, pues, los riesgos son distintos (¡“AAA” local en soles ≠ “AAA” local en dólares!).


Esta curiosidad ya no es sólo importante para los inversionistas que se suponen “saben” los defectos de esta regulación local, sino que es importante también para el ciudadano de a pie, pues, se supone que él (si estuviera bien informado) podría alentar mayor competencia y disciplina en el mercado como cliente. Por ejemplo, el ciudadano podría valorar mejor el mayor riesgo que incurre al contratar intermediarios o aseguradoras que le pagan una mayor tasa de interés o pensión perpetua y son relativamente menos solventes. O, al revés, podría ver la menor rentabilidad que obtiene por quedarse en un banco o seguro “aparentemente” más sólido cuando en realidad no lo es tanto. Y esto no ocurrirá mientras las clasificaciones locales no diferencien las notas que ponen por cada moneda y no establezcan su equivalencia en términos de probabilidad de incumplimiento, como sí lo hacen las agencias internacionales.

Peor aún, el proyecto actual de implementación del NAC en el Perú tiene serías deficiencias por no encarar este problema y, por evadirlo, más bien lo empeora. Por ejemplo, el NAC establece un castigo 8% para el valor de las garantías constituidas en una moneda diferentes al crédito que garantizan, suponiendo que se hace una reposición de márgenes en periodos de entre 5 a 20 días, explicable por el descalce y eventual pérdida cambiaria que enfrentan los bancos en ese periodo de tiempo. Sin embargo, la propuesta de regulación local apenas pide 2.5% (¡70% menor que el 8%!) más de capital por los créditos expuestos a riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario (RCDRC) que enfrentan sus deudores por no generar ingresos en la misma moneda que sus deudas y sabiendo que los créditos no se suelen otorgar por plazos menores de 30 días y que en ningún caso se hace reposición de margen alguno.

Otro ejemplo lo constituye el hecho de igualar tácitamente el valor de una calificación en escala internacional otorgada por una agencia internacional con la clasificación en escala local, sin hacer una equivalencia por mapeo como sí lo establece el NAC, equivalencia que implica determinar a qué probabilidad de incumplimiento equivale cada "nota" asignada por las agencias o clasificadoras de riesgo locales. ¿Acaso a esto se debe el creciente entusiasmo por ingresar al mercado local por parte de bancos del exterior? Muchos de estos bancos tienen calificación internacional de "A-", pero al poner una subsidiaria en el Perú las agencias locales automáticamente le ponen un "AAA" local, ya que internacionalmente "A-" es mejor que el "BBB-" que tiene el Estado peruano (que tiene "AAA" local). Y el tener una "mejor clasificación" al banco le permite poner menos capital patrimonial para hacer frente a los riesgos de sus actividades, capital con el que finalmente responderá al público si las cosas no van bien. Se trataría de un claro, y poco saludable, arbitraje regulatorio.

Un tercer ejemplo, lo constituye el cargo de capital propuesto por exposición soberana en moneda extranjera, el cual discrepa frontalmente con lo propuesto por el NAC del Comité de Basilea. Aquí, las posiciones que tienen los bancos en deuda del Perú sí se diferencia por monedas, lo que no se hace para deuda de empresas peruanas locales porque no se distingue su calificación, y, contra todo el espíritu del NAC, se establece un particular cargo de capital variable ("por concentración") que no existe para ninguna otra contraparte ni en ninguna otra regulación que aplique Basilea II. Según el NAC a la deuda en moneda extranjera del Perú le correspondería un cargo de 100%, pero la propuesta de norma interna dice que el cargo es de 0% (si no supera el 35% del patrimonio del banco), el mismo que se puede incrementar a 8% (si alcanza el 70% del patrimonio) y sólo luego, "exponencialmente", puede llegar a más de 99% (para posiciones que superen el 385% del patrimonio del banco).

En buena cuenta, de no revisarse el planteamiento regulatorio, lo que se viene es la aplicación de un "NAC a la peruana" que en la práctica, y en buena parte gracias a las inconsistentes clasificaciones de riesgo locales, implica una regulación mucho más blanda que el estándar internacional, con fórmulas de incremento de capital exponencial "singulares" para posiciones en deuda del Estado en moneda extranjera. Requerimientos de capital que, a pesar de ser menos rigurosos que las normas internacionales, terminan siendo más duros que los requerimientos para las deudas de empresas en moneda extranjera que también tengan exposición al riesgo cambiario, empresas que, por definición, salvo un par de excepciones, tienen menor capacidad para enfrentar descalces cambiarios.

EFECTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA EN DÓLARES SOBRE LA EXPANSIÓN ECONÓMICA Y LA VULNERABILIDAD FINANCIERA

Una de las principales funciones que cumple el dinero es la de servir como medio de pago. A grandes rasgos, en las economías modernas existen dos tipos distintos del medios de pago: (a) el efectivo en manos del público, que son los billetes y monedas en circulación, y (b) los depósitos efectuados en los intermediarios financieros, que son los saldos de las cuentas a los que el público puede acceder para comprar bienes y servicios. Es decir, grosso modo, el dinero total está compuesto de efectivo más depósitos.

Por otro lado, los bancos centrales suelen ser las instituciones encargadas de regular la cantidad total de dinero que hay en circulación, y eso lo logran a través de su política monetaria. Las decisiones de política monetaria influyen poderosamente en la tasa de inflación de la economía en el largo plazo y en la actividad económica y el nivel de empleo en el corto plazo.

En general hay dos tipos de instrumentos que le permiten a un banco central tratar de controlar la cantidad de dinero que hay en la economía. Un primer grupo de instrumentos trata de controlar la base monetaria misma, es decir, la cantidad de dinero en efectivo. Pero un segundo grupo de instrumentos trata de controlar el multiplicador bancario, es decir, la relación que existe entre la cantidad de dinero en efectivo y la cantidad de depósitos recibidos por los intermediarios financieros (los cuales se crean a partir del mismo dinero en efectivo).

Precisamente una de las variables que le permiten a un banco central influir en el multiplicador bancario es la tasa de encaje. La tasa de encaje es el nivel porcentual de reservas que se les exige a los bancos y demás intermediarios financieros mantener, ya sea en efectivo o depositado en el banco central, por el total de depósitos que capten (dinero adicional que crean).

Teóricamente un elevado nivel de encaje tiende a reducir el nivel de intermediación (y la cantidad de dinero), pues, amplía el diferencial entre las tasas de interés activas cobradas a los préstamos y las tasas de interés pasivas pagadas a los depósitos, pero en la práctica esto depende de la remuneración que pueda tener el encaje y, sobre todo, del grado de competencia y de eficiencia del sistema de intermediación financiera. Todo esto no deja de ser cierto cuando coexisten dos monedas en una misma economía, aún cuando una de ellas sea extranjera, siempre y cuando ambas monedas sean sustitutas como medios de pago (como sí ocurre con el dólar y el sol en nuestro país).

Mientras la dolarización financiera sea alta, en el Perú es necesaria una tasa de encaje alta para los depósitos en dólares debido a que el BCRP no puede actuar como prestamista de última instancia al no poder emitir dólares. Por esta razón, además del encaje mínimo legal de 6%, se exige un encaje adicional para los depósitos en dólares, el cual actualmente es de 30% en la mayoría de casos. Este encaje adicional permite mantener un colchón de reserva de divisas que mitiga esta incapacidad de emitir dólares. No obstante, para que el diferencial de tasas de interés en dólares no sea tan “elevado”, se “compensa” a los intermediarios financieros con una remuneración a este encaje adicional.

Hasta setiembre de 2004, dicha remuneración fue ligeramente menor que la tasa Libor a 1 día en dólares (tasa de interés interbancaria de Londres), pero luego dicha remuneración fue desligándose de dicha tasa y finalmente quedó congelada en 2.25% a partir de junio de 2005. El sustento fundamental del BCRP para tomar dicha medida era apoyar el proceso de desdolarización de la economía evitando la elevación de los rendimientos de los depósitos bancarios en dólares, lo cual a su vez desalentaría el fondeo de créditos en dólares. Entre mayo de 2004 y junio de 2005 la tasa de interés Libor a 1 día había pasado en promedio de 1.06% a 3.07%.

Si se analizan las cifras del sistema bancario de esos años, podría corroborarse que esta medida sería una de las que efectivamente ayudaron a que el proceso de desdolarización se acelerara. En 2003 la dolarización promedio de la liquidez del sistema bancario había sido de 64% y la del crédito de 77%, en 2004 pasaron a 60% y 76%, en 2005 a 54% y 73%, y en 2006 a 55% y 66% respectivamente. Sin embargo, desde julio de 2006 la remuneración al encaje adicional ha empezado a ser nuevamente incrementada 5 veces y desde setiembre de 2007 ya se encuentra en 3.50%, en tanto que la tasa Libor a 1 día en ese mismo lapso en promedio pasó de 5.30% a 5.15%.

A dicho cambio de política, debe añadirse que, desde setiembre de 2007, el BCRP ha modificado sus disposiciones sobre el monto de encaje. Las modificaciones incluyen la eliminación del tope máximo a la exoneración de la constitución de encaje a las emisiones de valores con plazo promedio igual o mayor a 2 años y la inclusión, dentro de la exoneración, de los créditos recibidos del exterior con plazo promedio igual o mayor a 2 años. Esto es importante porque en una definición más amplia de dinero se incluyen además otras obligaciones de los intermediarios financieros diferentes de los depósitos como son los préstamos adeudados, las cesiones temporales de activos, los bonos u otros valores emitidos, entre otros. Los depósitos en realidad sólo son un tipo especial de préstamos recibidos por los intermediarios.

Sin embargo, estos cambios efectuados en el encaje, uno de los instrumentos de la política monetaria que permiten controlar el multiplicador bancario (y que en el caso especial de los créditos del exterior permiten controlar la base monetaria en dólares que existe en el país), facilitarán un posible nuevo incremento de la dolarización o, al menos, evitarán que ella se reduzca más. La razón estriba en que reducirán potencia a la actual postura contractiva de política monetaria y, al contrario, podrían terminar alentando una mayor vulnerabilidad del sistema financiero a los capitales de corto plazo del exterior.

El efecto pro dolarización se puede prever si se observa la evolución de las tasas de interés en dólares del mercado local. A pesar de que las tasas de interés en dólares del mercado exterior y del mercado interbancario local fueron subiendo desde julio de 2004 hasta julio de 2007, en el mercado crediticio las tasas de interés activas en dólares desde mediados de 2006 suben en menor medida, y eventualmente hasta retroceden, gracias a que se fue incrementando la remuneración al encaje. Por ejemplo, las tasas de los créditos comerciales en dólares, entre en agosto de 2006 y agosto de 2007, en promedio pasaron de 9.63% a 9.59% (¡!) a pesar de que las tasas interbancarias en dólares subieron de 5.23% a más de 5.70%.

Por otro lado, ahora, al flexibilizarse la exigencia de la constitución de encaje en dólares, lo que en realidad se hace es establecer una postura de política monetaria expansiva en dólares, contraria a la actual sesgo contractivo de la política monetaria en soles. En el caso del encaje en dólares, el efecto cantidad de las medidas tomadas sobre el encaje impactarán directamente sobre el multiplicador bancario en dólares (permitiendo una mayor creación secundaria de dinero en dólares) e inclusive sobre la misma base monetaria en dólares. Asimismo, el efecto precio de las medidas tomadas (traducido en menores o no tan altas tasas de interés activas) reducen aún más la percepción de riesgo del otorgamiento de créditos en dólares y promueven una mayor expansión del crédito en dólares.

Es decir, no sólo los depositantes en dólares parecen haberse resignado a no exigir tasas de interés mucho más altas y acordes con las más altas tasas de interés del exterior, con lo cual asumieron el mayor costo de la menor remuneración del encaje anterior, sino que los prestatarios en dólares empiezan a disfrutar de iguales o menores tasas de interés activas, contrariamente al impacto que tendrían que enfrentar por la evolución de las tasas de interés si estuvieran en EEUU. Un efecto claro de la dolarización y las externalidades de la actual asincronicidad de los ciclos económicos del Perú y los EEUU.

Más aún, en la práctica, y más todavía si se toma en cuenta la evolución a la baja del tipo de cambio, actual y futura, más del 60% del crédito bancario otorgado en el Perú continuará gozando de una política monetaria más “expansiva”, lo cual contribuirá a recalentar aún más la economía y, eventualmente, presionará más el nivel de precios y la evolución futura de la inflación. Es decir, la responsabilidad de la nueva inflación derivada de la expansión crediticia la tendrán los dólares, y no sólo los soles como se suele afirmar tradicionalmente.

Estos efectos podrían quedar en el paradójico nuevo dilema entre inflación y apreciación para el banco central de una economía altamente dolarizada. Sin embargo, si se toma en cuenta la magnitud de la multa por la devolución anticipada de los recursos del exterior exonerados de encaje, también podría afectarse la estabilidad financiera. En realidad, la mayor expansión económica podría efectuarse con una mayor expansión crediticia a costa de una potencial mayor vulnerabilidad financiera futura por el mayor ingreso real de recursos del exterior de corto plazo, adicional y diferente a los depósitos locales que, trasformados a depósitos del exterior (para aumentar rentabilidad por elusión del encaje), regresen convertidos en préstamos de las sucursales del exterior a los intermediarios financieros locales.

Actualmente, el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje mínimo legal equivale a 33 pb (0.33%) de rendimiento adicional para un préstamo o bono a 2 años y el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje adicional obligatorio en dólares equivale a 59 pb (0.59%) más. Dichos beneficios anuales aumentan hasta casi 140 pb (1.4%), si el plazo total de la operación involucrada también lo hace. Es decir, si la tasas de interés se mantienen en los niveles actuales, las ganancias en 2 años (beneficio total de 0.92% anual) de una devolución anticipada de recursos del exterior (ya sea producto de una crisis o por una percepción futura de crisis) superan el costo de la multa involucrada (establecida en 0.50% anual), lo cual hace rentable el arbitraje de rendimientos de 2 años o más para el ingreso de recursos del exterior que en realidad sean de corto plazo.

Ante esta futura mayor lluvia de dólares, ¿será prudencial implementar una política preventiva de seudo control de capitales para evitar el impacto de una posible reversión abrupta de la actual ya muy exacerbada expansión crediticia? ¿o sería mejor alinear la consistencia entre la política monetaria en dólares con la política monetaria en soles ante el cada vez más posible recalentamiento de la economía? Los soles compran, pero los dólares, también.

LOS RIESGOS ADICIONALES DE HACER EMPRESA EN EL PERÚ

No es cuento: las empresas ubicadas en el Perú enfrentan riesgos adicionales a los que enfrentan empresas similares ubicadas en otros países. En particular, las primeras enfrentan un riesgo cambiario y un riesgo de tasas de interés que las segundas, ubicadas en países “normales”, no tienen que enfrentar. Por tanto, es evidente que tales riesgos no son propios de los respectivos riesgo de negocio de las empresas. Desde el punto de vista macroeconómico, esta precisión es fundamental para entender el efecto agregado perverso de estos factores de riesgo sobre la sostenibilidad del crecimiento, base del desarrollo económico.

Por ejemplo, las empresas ubicadas en Marruecos saben que, si ganan 3 dirhams marroquíes por cada unidad de producto vendido, en un año tendrán que vender 22,000 unidades de producto para ganar lo suficiente como para pagar un préstamo de 60,000 dirhams marroquíes más el 10% de intereses generados. Algo análogo le sucede a las empresas ubicadas en México, que ganan en pesos mexicanos y se endeudan en pesos mexicanos. Y así sucesivamente ocurre con las empresas ubicadas en Colombia, Brasil y otros países vecinos financieramente más “normales”, no sólo en los países desarrollados. Es decir, los préstamos o deudas financieras que toman las empresas son “ciertos” (como en los libros de texto) y no son fuente de riesgo ni de incertidumbre.

Asimismo, debido a que la arquitectura financiera de esos países es más adecuada que la del Perú, cuando el banco central de dichos países percibe que la economía se está recalentando, y a la mayoría de empresas les va ya demasiado bien, se aplica una política monetaria contractiva que en los mercados financieros se traduce en mayores tasas de interés. Pero también sucede lo contrario: cuando se estima que la economía puede estar a punto de entrar en una recesión, y a la mayoría de empresas les va cada vez peor, se aplica una política monetaria expansiva que se traduce en menores tasas de interés para las empresas deudoras, lo cual a su vez les alivia sus cargas financieras.

En cambio, a la mayoría de empresas ubicadas en el Perú les sucede todo lo contrario: buena parte de sus deudas y pasivos financieros son fuente permanente de riesgo adicional. Cuando a la economía le va demasiado bien, el valor de sus deudas se reduce debido a que el tipo de cambio y las tasas de interés que tienen que pagar también se reducen por las exacerbadas expectativas en la economía. Sin embargo, cuando el ciclo de la economía se empieza a revertir y se empieza a dibujar una recesión, el costo financiero para las empresas también se incrementa abruptamente, tanto porque sube el tipo de cambio como porque también suben las tasas de interés. La historia de inestabilidad financiera en el Perú es sumamente elocuente al respecto.


Por ejemplo, si hacemos un promedio ponderado muy grueso de todas los intereses que se pagan por todas los préstamos o deudas vigentes en el sistema bancario, se puede observar que en el Perú el costo real de las deudas no sube 400 o 500 puntos básicos (4% o 5%) bien repartidos a lo largo de 3 años o 4 años de forma plenamente anticipada y durante la parte expansiva del ciclo económico, como sucede en otros países normales. Al contrario, en el Perú, en un periodo similar, el costo real de las deudas puede subir 1,000 o 1,200 puntos básicos (10% o 12%) pero justamente en la parte contractiva del ciclo, o también puede bajar 800 o 900 puntos básicos (8% o 9%) justo en la parte expansiva. En la actualidad, la nueva fase expansiva vuelve a coincidir con una caída del costo real de las deudas, caída que es mayor y más prolongada si se considera el progresivo cambio en la composición de deudores derivado del creciente acceso de las empresas corporativas a los mercados financieros.

Así, las empresas ubicadas en países normales tienen tiempo para hacer lo que sí deben saber hacer: gestionar los riesgos propios de su negocio (comprar, producir y vender). En cambio, las empresas ubicadas en el Perú, no: en los tiempos buenos les va tan bien que subestiman la cantidad de productos que deben vender para pagar las crecientes deudas en las que empiezan eufóricamente a incurrir, mientras que en los tiempos malos son sorprendidos por las escasas ganancias que muchas veces ni siquiera alcanzan para pagar los mayores intereses de sus deudas, las mismas que siguen creciendo pero ahora también por el mayor tipo de cambio. O sea, que en el Perú la empresa que deseara sobrevivir tendría que obligarse a compartir el tiempo de gestión de su negocio con la gestión del riesgo cambiario y el riesgo de tasas de interés de sus deudas financieras.

En el largo plazo este efecto de forma agregada no hace más que reducir la competitividad de todas las empresas en el Perú. En efecto, en forma generalizada, e imprevista, a todas las empresas se les incrementa su punto de equilibrio en los tiempos malos, en lugar de mantenerlo o reducirlo y viceversa. Y esto se traduce en un efecto cíclico agregado perverso: cuando todo va bien, a las empresas les va mejor, pero cuando todo va mal, a las empresas les va peor. Por ello, las empresas que más se resistan a una implementación efectiva de la gestión del riesgo, menos eficaces serán en su desempeño y, en el tiempo, más rápidamente serán superadas por sus competidores, ya sean nacionales o extranjeros. Peor aún en tiempos de mayor apertura y globalización. Una conclusión similar se puede generalizar para todo el país, el Perú se vuelve menos competitivo, menos eficiente.

Por esa razón cada empresa tiene la obligación de cuestionarse e identificar cuáles sí son riesgos propios de su negocio y cuáles riesgos no lo son. Los primeros son los riesgos a los que les debe dedicar tiempo y los cuáles debe saber gestionar. Los segundos son los que debe procurar evitar o cubrir. Una gestión del riesgo exitosa no es más la capacidad de la empresa para graduar estratégicamente su exposición al riesgo de su negocio, de modo que logre obtener el mayor rendimiento posible. Y es que el objetivo de la gestión del riesgo en general no es más que la optimización del binomio riesgo / rentabilidad.

... y pensar que los problemas generados por estos riesgos adicionales tienen soluciones regulatorias que son socialmente es más eficientes y desde hace tiempo se aplican en otros países. Puede que ésta no sea una condición suficiente para alcanzar el desarrollo económico, pero con absoluta seguridad sí es una condición necesaria para que un crecimiento sostenible, para que el país sea más competitivo y menos riesgoso... tanto en el corto como en el largo plazo.

PROCICLICIDAD DE LA MORA Y MIOPÍA FINANCIERA

Durante muchos meses nos han venido vendiendo la idea de que el sistema financiero peruano venía registrando una de las tasas de morosidad más bajas de su historia. Como se sabe, el concepto de morosidad crediticia está relacionado con el retraso en el cumplimiento de los pagos previamente acordados y con el deterioro de la calidad de los préstamos concedidos en el sistema financiero. La morosidad peruana sería inclusive una de las más bajas de la región y ya alcanzaría a las bajas tasas de morosidad de los países más desarrollados del mundo, pero ¿cuánto de esto es “cierto”?

Cualquier estudio sobre el comportamiento de la morosidad puede verificar que el desempeño de la mora es procíclico: va mucho mejor cuando todo va bien, va mucho peor cuando todo va mal. Y es que hasta la misma construcción del ratio de morosidad es procíclica, pues, el ratio disminuye simplemente aumentando el denominador, es decir, cuando se acelera el monto de los créditos que se otorgan, sin que sea necesario que haya disminuido el numerador (el monto de los créditos morosos), y viceversa. De hecho, el ratio de morosidad podría seguir bajando, no sólo cuando ningún crédito moroso haya sido pagado, sino mientras los créditos nuevos crezcan a un ritmo mayor que el ritmo al cual crecen de los créditos morosos.

También es conocido que es precisamente durante las fases expansivas del crédito, como la que se registró en el Perú entre 1994 y 1997, cuando se originan los problemas de morosidad. La atolondrada “competencia” que se genera durante esta etapa del ciclo financiero hace que los bancos ablanden en exceso sus restricciones crediticias, establecidas a raíz de la crisis anterior, e incorporen agresivamente a nuevos clientes sobre los cuales hay problemas de información asimétrica. Uno y otro banco ofrecen a un mismo cliente más crédito del que necesita y mejores “facilidades” para calificar a ellos. Y precisamente este afán genera un proceso de selección adversa de deudores y un mayor riesgo moral en ellos. La razón es simple: son justamente los deudores de más riesgo los que aceptan en mayor grado el acceso a un dinero más “fácil”, proceso que se profundiza si las tasas de interés reales son muy altas, y no son pocos los clientes de menor riesgo que, cada vez más embriagados por el nuevo optimismo del ciclo, van cambiando de actitud e incurren progresivamente en riesgos excesivos, sin calcular bien qué harían si las cosas no salen tan bien como optimistamente creen.


En paralelo, como hay un mayor acceso al crédito, los agentes económicos en conjunto se ven en mayor disposición para adquirir toda clase de activos en general, desde viviendas hasta acciones, pasando por terrenos desérticos o escarpados inaccesibles en la playa o el campo y por toda clase de maquinaria y equipos, incluyendo los ya depreciados. Hasta "recobran liquidez" los activos que precisamente nadie quería comprar cuando se agudizó la fase contractiva del ciclo anterior. Esto debido a que un número creciente de compradores con mayor acceso al crédito genera abruptamente un exceso de demanda y ocasiona una natural subida cíclica de los precios de los activos, los mismos que en la crisis anterior se desplomaron sin precedentes por el exceso de oferta producido con la ejecución masiva de garantías para recuperar parte de los créditos impagos.

A su vez, las subidas de precios de activos hacen que se sobrevaloren cada vez más los colaterales otorgados en garantía a los bancos, lo cual a su vez hace viable que todo posible síntoma de morosidad crediticia se postergue con sucesivas ampliaciones de créditos sustentadas sólo en el mayor valor de las garantías y no en el mayor ingreso relativo de los deudores. La evolución procíclica de la mora no es, pues, ninguna novedad. De hecho, los efectos de este proceso se notan cada vez más en los EEUU, y tal vez pronto en varios países de Europa, en donde se teme que el pinchazo de la burbuja en los precios de los activos inmobiliarios pueda afectar gravemente la estabilidad financiera y el desempeño económico. En el Perú este mayor riesgo, por ahora "invisible", está agravado además por la aún muy elevada dolarización financiera de la economía y el efecto del acelerador cambiario que se produce la variación del tipo de cambio sobre ella. Todo ello sin hablar siquiera de la desproporcional inflación reciente en los precios de los activos bursátiles locales.

Por otra parte, desde hace años se ha alertado que el mecanismo de generación de provisiones para créditos incobrables en la contabilidad tradicional también es procíclica. La razón de ello es que las provisiones, que son una reserva del capital patrimonial de los bancos, se constituyen sobre la base de los créditos que ya presentan problemas de morosidad, es decir, se generan "ex post". Así la contabilidad tradicional es miope a la evolución del ciclo financiero, pues, no permite una gestión de provisiones "ex ante", excepto en el caso de la contabilidad de seguros. Por esta razón, el Comité de Basilea, que es el referente internacional de supervisión bancaria, ha hecho mucho énfasis en que las supervisiones bancarias de cada país exijan una gestión anticíclica del apalancamiento del capital patrimonial de los bancos: un menor uso de palanca en la fase expansiva, suficiente para soportar escenarios de estrés, que en el futuro se traducirá en un mayor apalancamiento en la fase contractiva.

Por ello, cualquier gestor de créditos, con algo de experiencia y capacitación, sabe que el ratio de morosidad tal como se publica (y nos lo han venido vendiendo en los diferentes medios) significa poco o nada. La real morosidad se mide sobre el envejecimiento de los créditos ya otorgados: estimando de cada 100 otorgados cuántos se pagarán efectivamente o, si ya vencieron, contabilizando cuántos finalmente se pagaron. Haciendo analogía con los cultivos agrícolas, la medición correcta se hace por el seguimiento de las cosechas de créditos otorgados (¿sembrados?) y su evolución a lo largo del ciclo financiero.

Actualmente, y desde fines de 2005, el Perú se encuentra en plena fase expansiva del ciclo financiero. El creciente volumen mensual de créditos nuevos otorgados ya casi alcanza los niveles vistos en 1997 y, obviamente, la morosidad esperada es mucho mayor a la que el miope ratio de morosidad actual muestra. Pero esta vez se observa el crecimiento del crédito de una forma mucho más exacerbada y, de continuar este ritmo, la evolución del ciclo en su futura fase contractiva mostrará un mayor exceso en la morosidad real incubada.

No obstante, preocupa ver cómo, a medida que la fase expansiva del ciclo avanza, el apalancamiento del capital patrimonial de los bancos no sólo no se reduce sino que en muchos casos se incrementa. Como se sabe, un mayor nivel de apalancamiento del capital patrimonial está asociado a una menor solvencia relativa y viceversa. Por ejemplo, en 2004 el apalancamiento promedio de la banca múltiple era de 7.15 veces, en 2005 aumentó a 7.63 veces y en 2006 ya superaba las 8.04 veces. Eso sin contar con el ablandamiento observado en las reglas que obligan a constituir provisiones (lo cual permitió revertir provisiones y aumentar la exposición crediticia con deudores en problemas sin incrementar las provisiones en la misma proporción) y sin contar con el posible deterioro relativo en la evolución de la calidad del capital patrimonial (no es lo mismo incrementar el capital patrimonial con deuda subordinada que hacerlo con capitalización de utilidades o aportes propios de efectivo). De hecho, en los últimos años también se ha observado en varios casos el acelerado reparto de "utilidades cíclicas" vía dividendos. Y es que la fiesta de dividendos de hoy puede estar incubando el nuevo velorio de la falta de capital de mañana.

PENSIÓN DE JUBILACIÓN EN EL SPP: ¿EN DÓLARES O EN “SOLES”?

Esta aparente pregunta tonta es mucho más importante de lo que un afiliado promedio del sistema privado de pensiones (SPP) podría imaginar. Como se sabe, el SPP permite elegir pensiones de jubilación entre 3 modalidades básicas: (a) retiro programado, (b) renta vitalicia y (c) renta temporal con renta vitalicia diferida. La pregunta surge porque la pensión de jubilación se puede elegir en dólares o en “soles”, en las modalidades con tramos de renta vitalicia. Como la tercera modalidad es similar a suponer una parte de retiro programado y otra parte de renta vitalicia, no es necesario entrar en mayores detalles, las conclusiones serán las mismas que en las dos primeras.

En la primera modalidad, cuando el pensionista elige un retiro programado (y por lo tanto se queda en una AFP), no hay elección de moneda. Cada año su AFP le recalculará cuál será su pensión de jubilación ese año, en función de la expectativa de vida del pensionista en ese momento y de la rentabilidad acumulada en su fondo. Aquí no se elige ninguna moneda porque sería una decisión irrelevante: el jubilado retirará su pensión en soles y la gastará sin cambiar de moneda. Convertirla a dólares sería casi absurdo porque después la tendría que volver a cambiar a soles para cubrir sus gastos. No obstante, si a pesar de ello lo hiciera, en promedio, lo único que lograría con esto es reducir su pensión por el peaje cambiario, producto de la diferencia entre el tipo de cambio de compra y el de venta. En esta modalidad, el pensionista recibirá su pensión de jubilación hasta que su fondo se acabe, pero si falleciera antes, el saldo no recibido sí constituiría herencia.

En la segunda modalidad, cuando el pensionista elige una renta vitalicia (y por lo tanto se cambia a una compañía de seguros), sí hay elección de moneda, y ésta no es nada irrelevante. En esta modalidad, la AFP le entrega todo el fondo acumulado a la compañía de seguros. A cambio, si el jubilado elige dólares, la aseguradora se compromete a pagar, hasta que el jubilado fallezca, una cantidad fija en dólares, en “dólares nominales”. Así, en esta modalidad no habrá saldo no utilizado que pueda ser heredable. En cambio, si el jubilado elige “soles”, en realidad la aseguradora le tendrá que comprometerse a pagar una cantidad fija en “soles constantes”. Una moneda “constante” se reajusta automáticamente para compensar la inflación, es decir, mantiene una capacidad adquisitiva “constante”, mientras que la moneda “nominal”, no. La primera protege de la inflación, cualquiera que sea, la segunda, no.

Es decir, cuando el pensionista elige su renta vitalicia en dólares o en “soles”, en realidad elige entre renta vitalicia en dólares “nominales” o renta vitalicia en “soles constantes”. Sin embargo, este “detalle” no ha sido adecuadamente difundido. Un ejemplo simple: si alguien se hubiera jubilado hace 6 años con una pensión de 100 dólares (nominales), bajo la modalidad de renta vitalicia, hoy seguiría recibiendo 100 dólares. Sin embargo, hoy sus 100 dólares comprarían casi 16% menos que hace 6 años, inclusive si se hubiera ido a vivir a EEUU (¿?) sus 100 dólares comprarían 17% menos. En cambio, si se hubiera jubilado con una pensión de 350 soles (constantes), bajo la misma modalidad de renta vitalicia, hoy recibiría 350 * ( 1 + 13%) = 396 soles porque la inflación acumulada en esos 6 años ha sido de casi 13%.

Esta “libertad de elección” se vuelve cada vez más peligrosa debido a que la decisión impactará negativamente en la futura calidad de vida de los pensionistas de manera proporcional al continuo incremento en la esperanza de vida (¿paradójico?). Según el INEI, la esperanza de vida de los nacidos en el sector urbano en el quinquenio 1990-1995 es de 70.3 años y en el quinquenio 2000-2005 de 72.1 años, mientras que para los que nazcan en el quinquenio 2010-2015 sería de 74.2 años. Este incremento de años de vida implica un obvio incremento de los años de pensionables en la jubilación (sin que se incrementen los años de aporte previstos). Los incrementos son mucho mayores si se “descrema” la población del SPP: a mayor nivel económico, mayor esperanza de vida. Si el sector urbano se reduce al Callao, la esperanza de vida es 5 años más, en promedio.

Por ello no es irrelevante preguntarse ¿cuánto menos comprará una pensión fija en dólares 20 años después? Si la inflación promedio fuera de apenas 2.5% anual, que es la inflación promedio de los últimos 10 años en los EEUU y es la meta inflación en el Perú desde hace varios años, en 20 años la inflación acumulada sería de 63.9%. Es decir, si un jubilado empezara recibiendo una pensión de jubilación con capacidad de compra de 100 dólares, luego de 20 años sus 100 dólares (nominales) sólo podrían comprar el equivalente a ¡36.1 dólares! Este peligro no existe con la pensión en “soles”, en soles constantes. Al cabo de esos 20 años su pensión se habría ido reajustando, de 350 soles a 574 soles, lo cual le permitiría seguir comprando lo mismo cada año.

Finalmente, esta decisión individual también tiene consecuencias de carácter sistémico. No sólo se trata de juegos individuales de suma nula, donde unos pueden ganar gracias a la mala decisión de otros, sino que también se induce una mayor demanda por instrumentos en dólares en el mercado de capitales, lo cual aumenta la dolarización financiera, un juego de clara suma negativa para la economía: ¿por qué el sistema permite esto?

CICLO FINANCIERO Y ACELERADOR CAMBIARIO

En la mayoría de países del mundo, los bancos centrales cada vez más se preocupan por lo que denominan estabilidad financiera, y no les falta razón. Una situación de estabilidad financiera podría definirse como aquella en la que el sistema monetario y financiero opera de forma fluida y eficiente. Esto debería suponer que, sin sobresaltos, el banco central pueda transmitir los efectos de su política monetaria y que los intermediarios financieros puedan distribuir entre los sectores deficitarios de manera eficiente los recursos que reciben de los superavitarios y, a la vez, puedan atender con normalidad los servicios financieros que proveen al sistema.

En nuestro país, la principal fuente de inestabilidad financiera es la dolarización financiera, la cual introduce distorsiones muy importantes como el riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario (RCDRC). Como se sabe, este riesgo representa la concentración del riesgo crediticio en un solo factor de riesgo no diversificable: los efectos súbitos de la variación del tipo de cambio sobre la capacidad de pago de todos los deudores y emisores en una moneda extranjera en la que no tienen sus ingresos de manera sostenibles.

Sin embargo, esta vulnerabilidad se ve agravada por el mecanismo del acelerador cambiario, el cual afecta la disposición y eficiencia de los intermediarios financieros para distribuir los recursos que reciben. Una apreciación neta de inflación produce una reducción del valor real de las deudas pactadas en dólares, así como aumentos en el valor de los activos (con lo cual “mejora” la capacidad para otorgar garantías) y en el nivel del poder adquisitivo (con lo cual se “incrementan” los sujetos de crédito), medidos en dólares. Esto mejora las expectativas y la credibilidad de los agentes financieros sobre el crecimiento futuro. En cambio, cuando el proceso se revierte y se produce una depreciación neta (o sea, el tipo de cambio sube más que todos los otros precios de la economía), se revierten tanto el efecto riqueza como el efecto ingreso indicados. Esto no sólo deteriora la calidad de los créditos en dólares ya otorgados y, al mismo tiempo, impulsa un deterioro en el valor de las garantías medidas en términos de dólares, sino que reduce (¿destruye?) el universo de los “sujetos de crédito” percibidos para los intermediarios financieros. De este modo, se revierten las expectativas optimistas de los agentes financieros sobre el crecimiento futuro y, por tanto, al generalizarse el pesimismo, producen una contracción del ciclo financiero, independientemente de la postura de la política monetaria.


Por esta razón es necesario establecer medidas de regulación financiera y no sólo de supervisión bancaria: el problema es sistémico, de miopía de todos los agente del mercado (en especial de los intermediarios financieros) y afecta la política monetaria. Como se sabe, la política monetaria trata acerca de la forma como la autoridad monetaria busca afectar el funcionamiento de las instituciones y mercados financieros para conseguir determinados efectos sobre el sistema económico. Así, la política monetaria se transmite al resto de la economía a través de diferentes mecanismos de transmisión (como la tasa de interés, el crédito bancario, el precio de los activos y las expectativas, entre otros). Sin embargo, los efectos de la mayoría de estos mecanismos tradicionales se ven dominados por el RCDRC y por el acelerador cambiario en economías con alta dolarización financiera.

Así, los ciclos financieros pueden llegar a tener vida propia, independiente del ciclo económico e independiente de la postura de política monetaria. Por ejemplo, entre 1993 y 2005 se puede llegar a observar entre cuatro y cinco mini ciclos económicos que no sólo casi no guardan relación con los ciclos financieros, sino que tampoco responden de la manera tradicional a la evolución del tipo de cambio. En cambio, el ciclo financiero sí responde notablemente a la evolución del tipo de cambio constante, variable que no siempre ha podido ser controlada por la autoridad monetaria.

De hecho cabe cuestionarse si la imposibilidad de haber sostenido ciclos de expansión económica más largos y crecientes en el pasado no se debió precisamente a la falta de estabilidad financiera producto de la alta dolarización (aunque también a otros problemas de arquitectura financiera), evitado así sentar bases para un crecimiento económico más sostenible y menos volátil. Han trascurrido 12 años, y todo sigue más o menos igual: se vuelve a observar los bruscos efectos del acelerador cambiario en el desempeño del ciclo financiero. Esto “esta vez” ayudará a prolongar más el actual inédito crecimiento económico, pero… ¿volveremos a oscilar entre la expansión y la contracción exageradas cuando el favorable (¿aleatorio?) escenario internacional se acabe? ¿volveremos a reincidir en los mismos errores del pasado?

publicado en el diario El Comercio del 19/03/2006

Artículo basado en un extracto parcial del trabajo "Ciclo financiero y acelerador cambiario en una economía con alta dolarización" que fue presentado en el XXIII Encuentro de Economistas del BCRP en marzo del 2006.

PRECIOS ESTABLES Y DOLARIZACIÓN FINANCIERA

La historia reciente ha demostrado las ventajas de usar un esquema de metas de inflación en vez de las antiguas metas monetarias. Una inflación baja y estable, no sólo es congruente con una estabilidad de precios, sino que ha sido proseguida de tasas de expansión elevadas en todas las economías en donde se ha aplicado el esquema de metas de inflación. Los primeros países en adoptar este esquema de metas de inflación fueron Nueva Zelanda (1990) y Canadá (1991) e Israel (1991). Luego siguieron otros países como Reino Unido (1992), Suecia (1993), Finlandia (1993), Australia (1994) y España (1994). El Perú adoptó el esquema de metas de inflación de manera explícita desde 2002.

Actualmente cada vez son menos los países que aún no han adoptado un esquema de metas de inflación, incluso algunos ya lo han hecho de manera implícita como es el caso de EEUU. En la mayoría de los países que adoptaron un esquema de metas de inflación, a sus bancos centrales se les fijó un solo objetivo: la estabilidad de precios. Si bien los casos más exitosos han sido los que incorporaron cierta flexibilidad en el régimen, en cambio, los que mantuvieron determinadas rigideces, como forzar la consecución de una meta anual (de 12 meses), tuvieron la consecuencia desafortunada de producir fluctuaciones excesivas en los instrumentos de política monetaria, tales como las tasas de interés o el tipo de cambio. El problema con estas fluctuaciones excesivas es que suelen impactar negativamente en el nivel de actividad económica.

En economías pequeñas y abiertas, como por ejemplo las de Nueva Zelanda y Canadá, los movimientos del tipo de cambio tienen un impacto más rápido sobre la inflación que los movimientos en las tasas de interés. Así, el tratar de alcanzar una meta anual (de 12 meses), usualmente requiere de una mayor dependencia de la manipulación del tipo de cambio. La importancia del tipo de cambio en la ejecución de política monetaria es tal que, en el caso canadiense, y luego en el neozelandés, llegó a crearse un concepto denominado Índice de Condiciones Monetarias, una especie de suma ponderada de la tasa de interés y del tipo de cambio, con el objeto de recordar que el canal de transmisión de la política monetaria no es solamente la tasa de interés, sino también el tipo de cambio. Sin embargo, en algunos casos, las grandes fluctuaciones del tipo de cambio en varias oportunidades han inducido a una mayor volatilidad en la producción o, en otros casos, la diferente naturaleza de las perturbaciones cambiarias han requerido respuestas a veces opuestas de parte de las tasas de interés. Por ello, se ha buscado desincentivar el uso del tipo de cambio como guía para la política monetaria, aunque no como instrumento.

Pero, ¿qué sucede en economías como la del Perú, que además de ser pequeñas y abiertas (muy pequeñas en realidad), son emergentes y parcialmente dolarizadas? A la luz de la experiencia acumulada, podríamos decir brevemente varias cosas. Por un lado, efectivamente las variaciones en el tipo de cambio sí tienen un impacto rápido en la inflación como la experiencia de las economías desarrolladas lo predecía. Basta observar cómo la evolución de la inflación en el Perú, que se escapaba fuera del rango meta en las segundas mitades de 2004 y de 2005, fue fácilmente controlada en los últimos trimestres, pese a que fuertes choques exógenos hicieron creer que no se cumpliría con la meta de inflación. Sin embargo, si se estableciera una meta de 24 meses, en lugar de una de 12 meses, se evitaría la excesiva volatilidad observada.


Por otro lado, sin embargo, estas variaciones en el tipo de cambio han tenido un efecto importante sobre el ciclo financiero, efecto que no existe en economías que no tienen el problema de la dolarización financiera. Así, por ejemplo, gracias a la reducción del tipo de cambio producida durante el segundo semestre de 2004, el valor de las deudas en dólares ¡se redujo en 8.65% medidas en términos constantes! Éste fue un efecto mucho mayor que el que cualquier país desarrollado estaría dispuesto a hacer con sus tasas de interés. Esto obviamente mejoró la capacidad de pago de los deudores con créditos en moneda extranjera, y a su vez alentó a que durante 2005 el crédito en general se expandiera y la mora, disminuyera. Por el contrario, de mantenerse la reversión producida en el tipo de cambio durante el último cuatrimestre de 2005, se tendrá un efecto desacelerador en la expansión crediticia durante 2006.

Esta posible desaceleración de 2006 podría volverse una contracción crediticia (y eventualmente en una nueva crisis) si se agudiza la inestabilidad financiera generada por la reciente volatilidad depreciatoria que, por ahora, busca ser justificada por el alto ruido político-electoral y que, obviamente, es incentivada por los especuladores en el mercado y, además, retroalimentada por el nerviosismo mismo generado en todos los agentes, los cuales al ir recomponiendo sus portafolios simultáneamente contribuyen a que se autocumplan sus temores devaluatorios. Esta inestabilidad financiera es peligrosa no sólo porque inhibe la expansión crediticia, sino porque puede contraer severamente la inversión y la actividad productiva, como ocurrió en la crisis de 1998-1999.

Por tanto, debido a elevada dolarización financiera, que aún se mantiene intacta en el Perú, el tipo de cambio continúa siendo el principal factor de inestabilidad financiera y la principal limitante para que la política monetaria pueda intervenir de manera consistente. Para nadie es un secreto la manera como los bancos centrales de los países industrializados no sólo intervienen en sus economías modificando sus tasas de interés de referencia, sino que también intervienen en los mercados (e inclusive hacen gestiones políticas ante otros países y organismos internacionales) para influir sobre su tipo de cambio, con la evidente finalidad de favorecer el desempeño de sus economías. Sin embargo, un esfuerzo similar en el Perú puede terminar resultando inconsistente por la elevada dolarización financiera. Primero, porque, debido a la dolarización financiera, una depreciación suele resultar recesiva, en lugar de expansiva, y segundo, porque, debido al poco desarrollo financiero, el acceso al crédito no sólo se halla aún muy limitado, sino que, aún en los sectores en los que se accede, la autoridad monetaria no es capaz de influir determinantemente en el costo de tales créditos (con excepción de los créditos de corto plazo corporativos) como sí lo hacen los bancos centrales de los países desarrollados. De ahí la necesidad de tomar medidas adicionales terminar con los incentivos que alientan la dolarización financiera, ahora que los tiempos son mejores, para así asegurar las condiciones necesarias para el crecimiento y desarrollo económicos sostenidos.

publicado en el diario El Comercio del 15/01/2006

LA POSICIÓN DE CAMBIO DE LOS BANCOS Y LA ESTABILIDAD MONETARIA

Como en otros países del mundo, el mercado de la intermediación financiera en el Perú es un mercado regulado. No cualquier agente puede abrir su propio banco, financiera o caja de ahorros. Por ello se establecen una serie de requisitos y condiciones para obtener licencias que permitan acceder y permanecer en dicho mercado.

El acceso al mercado de intermediación financiera da el privilegio de poder emitir “dinero propio” por parte de cada intermediario, dinero diferente del “dinero del banco central” cuya forma más conocida son los billetes y monedas que todos utilizamos. El “dinero propio” de los intermediarios está constituido fundamentalmente por los depósitos recibidos del público, los mismos que se transfieren por toda la economía a medida que sus clientes los utilizan para realizar sus pagos a través de transferencias, cheques, tarjetas u otros. En conjunto, todo el “dinero propio” de los intermediarios conforma el denominado “dinero de la banca comercial”, que tiene el mismo valor que el “dinero del banco central”, pero constituye la mayor parte de toda la masa monetaria.

Pero, ¿qué sucede cuando en una economía coexisten dos monedas, una nacional y otra extranjera, y a los intermediarios se les permite emitir su propio dinero en las dos monedas? Es decir, aún cuando el banco central sólo emite moneda nacional (dinero del banco central), de facto en una economía altamente dolarizada como la peruana también existen billetes y monedas en moneda extranjera (dinero de otro banco central), los cuales junto a los depósitos en moneda extranjera recibidos por los intermediarios constituyen una segunda masa monetaria.

La existencia de una masa monetaria en moneda nacional y otra en moneda extranjera implica que aparecen oportunidades de ganancia por el diferencial de cambio entre ambas monedas. No sólo oportunidades por arbitraje, sino también oportunidades por especulación si se adoptan posiciones en moneda extranjera y se espera (¿alienta?) variaciones en el tipo de cambio entre estas dos masas monetarias. Tomar una posición en moneda extranjera significa asumir descalces cambiarios entre lo que se tiene y lo que se debe. Si lo que se tiene es mayor, se tiene una posición de cambio positiva y uno se ve beneficiado si el tipo de cambio sube y viceversa.

La pregunta que surge entonces es ¿debiera permitirse que los intermediarios puedan adoptar posiciones de cambio? Quiérase o no, tomar un posición de cambio conlleva implícitamente apostar a favor o en contra de la moneda nacional y, dado que el “dinero de la banca comercial” es mayor que el del “banco central”, podría menoscabar de la confianza en el valor de la moneda nacional. Como todos sabemos, el valor del dinero (nacional) depende de la confianza, la misma que se ve vulnerada cuando hay crisis monetarias o fallas en los sistemas de pagos. De ahí que mantener la confianza en la moneda y facilitar su circulación se convierten en asuntos de interés público. Y, en consecuencia, las condiciones para permanecer en el mercado de intermediación también tendrían que estar supeditadas a este interés público, pues, de otro modo, peligraría la estabilidad misma del sistema monetario (nacional).

En el Perú, la regulación que existe desde inicios de los 90 permite (¿alienta?) a los intermediarios a lucrar apostando en contra de la moneda nacional, pero prácticamente impide (¿prohíbe?) lucrar apostando a favor de la misma moneda nacional. Esto es así debido a los límites establecidos para las posiciones globales de cambio (diferencia entre activos y pasivos en moneda extranjera más la posición neta en derivados financieros). Así, actualmente la cantidad que pueden ganar los intermediarios financieros apostando “en contra” de la moneda nacional es equivalente al 100% de su patrimonio efectivo multiplicado por la subida del tipo de cambio, en cambio, lo que pueden ganar por apostar “a favor” de la moneda nacional es de sólo 10% de su patrimonio efectivo multiplicado por la bajada del tipo de cambio. Estos límites regulatorios permiten no sólo que los intermediarios financieros puedan lucrar tomar posiciones especulativas, sino que dichas posiciones sean en contra de la moneda nacional, en vez de concentrarse en la función para la cual han sido autorizados: la eficiente canalización de los recursos de los agentes con excedentes hacia los agentes deficitarios.


Hasta parece anecdótico que el capítulo de la norma que permite este despropósito tenga el título de “medidas prudenciales” cuando en realidad potencialmente representa una amenaza para la mantener (¿alcanzar?) la confianza en la moneda (nacional) y por consiguiente desdolarizar la economía.

Esta poca consistente regulación se hace más evidente cuando se compara la regulación peruana con la de otros países que han tenido o tienen problemas de dolarización. En general, se encuentran dos claras diferencias. Por un lado, en los países mostrados se permite la apuesta sobre el tipo de cambio por parte de los intermediarios financieros, pero de manera limitada, no más del 20% a 30% del patrimonio de lo intermediarios. Por otro lado, esta apuesta es permitida de modo simétrico. La clara excepción la constituyen las regulaciones del Perú y Bolivia, precisamente los dos países con mayores problemas de elevada dolarización, las cuales claramente incorporan un sesgo en contra de sus propias monedas nacionales, ¿hasta cuándo?

publicado en el diario El Comercio del 27/11/2005

NUESTRO DERECHO COMO CONSUMIDORES A PAGAR CON SOLES

¿Qué pensaría si le dijeran que los billetes de S/. 10 que tiene en el bolsillo “no valen” para pagar la cuota del colegio de su hijo? ¿Y qué, si los billetes de S/. 50 con los que le han pagado su sueldo tampoco sirven para pagar el alquiler de su casa, ni el pago del cable, ni las letras del artefacto que ha comprado, ni las pólizas de seguro que ha contratado? Aunque parezca increíble, esto sucede cada vez que “nos obligan” a comprar dólares antes, y muchas veces a un tipo de cambio que no es un tipo de cambio de mercado. Es decir, en tales casos los billetes de S/. 10 y S/. 50 "no tienen el poder de cancelar nuestras deudas".

Desde otro punto de vista, y salvando las distancias, es como si los jornales en los pueblos de nuestra serranía se pagaran con la papa nacional cosechada, pero para pagar las cuotas del colegio de sus hijos, a los campesinos les obligaran a comprar papa extranjera antes (¡!)

Lamentablemente esto ocurre así porque el Perú es uno de los pocos países en donde aún “no se reconoce” el pleno curso legal de su propia moneda. Como se sabe, en 1992 se modificó el Código Civil con la finalidad de priorizar el pago en moneda extranjera (sí ¡en cualquier moneda extranjera!) en menoscabo de nuestra moneda nacional. Es decir, en nuestro propio país, se permitió que la moneda nacional fuera puesta al final de la fila preferencias de las múltiples monedas extranjeras de los más de 200 países existentes en el mundo.

El “comprar” moneda extranjera nos hace incurrir en riesgos innecesarios como la posibilidad de ser engañados o de ser asaltados, mayoría de situaciones que no existirían si no tuviéramos que comprar dicha moneda. Obviamente la solución no es reducir las operaciones del llamado mercado informal como algunos proponen ¿o acaso el mercado de cambio "no-informal" impediría los sobrecostos y riesgos de la dolarización? Al contrario, la menor competencia sería más perjudicial todavía. Un perjuicio que es proporcional a la periodicidad con que se compra o vende moneda extranjera y a la diferencia entre sus precios de compra (tipo de cambio venta) y de venta (tipo de cambio compra). Pérdida mensual que significa grandes ganancias para los comercializadores de tales monedas extranjeras.


Haciendo un rápido balance retrospectivo, la modificación de 1992 sentó las bases, no sólo para consolidar la creciente dolarización financiera de ese momento, sino para permitir la profundización del desarrollo de la dolarización de precios y de pagos en toda la economía, con el pretexto de la desconfianza generada por un proceso hiperinflacionario que ya había sido controlado. Es decir, esta medida permitió que el proceso de creciente dolarización se consolidara durante los años siguientes, cuando la inflación y depreciación ya habían entrado en franco proceso de desaceleración.

Hoy, 13 años después, y teniendo desde hace 9 años una inflación de menos de un dígito (y a veces hasta negativa), aún se mantiene vigente esta modificación legal absurda que precisamente limitó el curso legal de la moneda en un contexto en el que se requería precisamente lo contrario para consolidar la estabilidad monetaria, la cual asegura el bienestar de las familias y las empresas por la menor incertidumbre lograda.

El reestablecimiento del pleno curso legal de la moneda nacional, permitiría reestablecer nuestro derecho como consumidores a pagar en moneda nacional todas nuestras deudas, como en cualquier país normal. Si bien a algún proveedor se le podría ocurrir vender sus productos o servicios en yenes japoneses, o en pesos chilenos, y nosotros decidiéramos aceptar esto porque no hay otro proveedor que nos cobre en soles, no tendríamos la obligación de salir a buscar los yenes, ni los pesos, sino que directamente podríamos pagar con los soles que ganamos mensualmente.

¿Y a qué tipo de cambio se pagarían las obligaciones en moneda extranjera si se restablece el derecho de los consumidores a pagar en moneda nacional? Las leyes usualmente hablan del tipo de cambio de venta del día y lugar de vencimiento. Así, con la finalidad de evitar la arbitrariedad en la determinación del tipo de cambio, tanto por parte del proveedor o acreedor como por parte del intermediario que realiza la cobranza o recibe el pago, debería utilizarse un indicador de mercado. Esto sería equitativo tanto para el deudor como para el acreedor, pues, garantizaría el equilibrio contractual entre ambos. En tal sentido, ejemplos de indicadores de mercado que se publican libremente son tanto el tipo de cambio interbancario como el tipo de cambio libre (llamado tipo de cambio informal).

Claro, siempre existíría la opción de seguir pagando en moneda extranjera, pero también tendríamos el derecho de pagar en soles, moneda en la que recibimos nuestros ingresos. Como en cualquier país normal, las leyes vigentes debieran proteger eso, es nuestro derecho.

publicado en el diario Gestión del 17/11/2005

LAS UTILIDADES DE LOS BANCOS Y EL TIPO DE CAMBIO

Este mes aumentó el diferencial entre las tasas de interés de referencia de la FED y del BCRP. Como se sabe, la FED ha subido su tasa a 3.5% y se espera que a fines de 2005 termine al menos en 4.0%. Mientras tanto, el BCRP ha mantenido su tasa de referencia en 3.0% desde fines de 2004. Esta paradójica situación permite poner en evidencia la gran distorsión de la estructura de tasas de interés en el país y su efecto sobre el proceso de desdolarización financiera.

Si bien la evolución de estas tasas de referencia se han venido reflejando grosso modo en las tasas de interés del mercado interbancario local, esto no ha sucedido con todo el resto de tasas de interés del sistema. Sólo los préstamos preferenciales corporativos a 90 días han empezado a reflejar menores tasas de interés en el caso de soles que en el caso de dólares (¿por primera vez en la historia?). No obstante, todo el resto de tasas de interés para préstamos, al cual están afectos la mayoría de agentes económicos y los ciudadanos de a pie, seguimos enfrentando un mayor costo por endeudarnos en moneda nacional. Esta inconsistencia a su vez evita avanzar más con la necesaria desdolarización financiera, una de las grandes vulnerabilidades estructurales de nuestro país.

Si bien se supone que estamos en una economía de mercado, donde la competencia debiera determinar el precio de todos los productos, en este caso, el diferencial de tasas de interés de referencia “invertido” respecto del resto del mercado, pone en evidencia que el mercado no opera como debiera. Es como si el precio del precio mayorista de la carne nacional fuera más barata que el de la carne importada, pero en la tienda de la esquina el precio de la carne nacional continuara siendo mucho más cara que el precio de la carne importada. Sólo las empresas corporativas, que pueden comprar grandes cantidades, se podrían beneficiar del menor precio de la carne nacional frente a la carne importada, más no el resto de parroquianos.

Las elevadas tasas de interés para préstamos en soles sólo tendrían justificación en el cobro del peaje cambiario, “beneficio” de la restricción de acceso al mercado de intermediación financiera y, especialmente, de medios de pago. De otro modo no se explica tampoco cómo los diferenciales entre compra y venta del tipo de cambio bancario (en ventanilla) se han venido ampliando sucesivamente pese a la mayor estabilidad del tipo de cambio, mientras que estos mismos diferenciales del tipo de cambio informal se han venido reduciendo.

Por ejemplo, hace unos días, para uno de los bancos más grandes del país, el tipo de cambio venta para transacciones por internet era de S/. 3.275 y el tipo de cambio preferencial (para operaciones de 5,000 dólares o más) era de S/. 3.265, mientras que el tipo de cambio en ventanilla para montos menores era de S/. 3.29; sin embargo, en la casa de cambio más cercana, estaba en S/. 3.255. De ahí que, si quisiera comprar 20,000 dólares esto implica un costo de S/ 200 más si lo hace en el banco pidiendo un tipo de cambio preferencial, pero podría llegar a S/. 400 si le dan el tipo de cambio de Internet y a S/. 700 más si le dan el tipo de cambio más alto de ventanilla. De hecho, desde hace un buen tiempo, las casas de cambio operan con tipos de cambio de tres decimales para casi cualquier cantidad que supere las cuatro cifras (¡compare!).

¿Debieran los reguladores solicitar a los intermediarios financieros una justificación más creíble sobre los determinantes del costo de los créditos diferenciados por moneda? ¿O acaso imprimir un pagaré en dólares es más barato que imprimir uno en soles? ¿O contar billetes en soles es más caro que contar dólares? ¿Tal vez la decisión de prestar en soles es más cara que tomar la decisión de prestar en dólares? No lo creo.

En lo que va del 2005, el promedio mensual de ventas al contado de dólares al público en las empresas bancarias ha superado los 1,500 millones de dólares. Asumiendo que todas las ventas se hubieran hecho al tipo de cambio venta preferencial (lo cual no es cierto), esto representan ganancias adicionales por S/ 90 millones en los 6 primeros meses de 2005 (S/. 180 millones si el tipo de cambio promedio fuera el de internet).

En el mismo periodo, las compras de dólares al público superaron los 2,000 millones de dólares mensuales. Si suponemos un margen similar, los ingresos adicionales por peaje cambiario sumarían en total S/. 210 millones netos. Esto representa, en el más conservador de los casos, el 37.5% de los S/ 560 millones de utilidades obtenidas por el total de la banca múltiple en el mismo periodo. Esta podría ser la explicación para que varios intermediarios hayan decidido simplemente no ofrecer muchos de sus créditos en moneda nacional, sino sólo en moneda extranjera.

En definitiva, no hay esquizofrenia ni problemas de doble personalidad crediticia que pueda explicar este diferencial de tasas en términos de prima de riesgo. Las autoridades reguladoras debieran hacer algo al respecto. ¿O acaso, el Estado, a través del Banco de la Nación, tendría que incentivar la "competencia" con ofertas de migración de créditos en soles a tasas de interés realmente competitivas y menores a las ya pactadas con los demás intermediarios financieros? Sólo el efecto de la señal sería lo suficientemente importante para disciplicar al mercado.

publicado en el diario El Comercio del 28/08/2005