PRECIOS ESTABLES Y DOLARIZACIÓN FINANCIERA

La historia reciente ha demostrado las ventajas de usar un esquema de metas de inflación en vez de las antiguas metas monetarias. Una inflación baja y estable, no sólo es congruente con una estabilidad de precios, sino que ha sido proseguida de tasas de expansión elevadas en todas las economías en donde se ha aplicado el esquema de metas de inflación. Los primeros países en adoptar este esquema de metas de inflación fueron Nueva Zelanda (1990) y Canadá (1991) e Israel (1991). Luego siguieron otros países como Reino Unido (1992), Suecia (1993), Finlandia (1993), Australia (1994) y España (1994). El Perú adoptó el esquema de metas de inflación de manera explícita desde 2002.

Actualmente cada vez son menos los países que aún no han adoptado un esquema de metas de inflación, incluso algunos ya lo han hecho de manera implícita como es el caso de EEUU. En la mayoría de los países que adoptaron un esquema de metas de inflación, a sus bancos centrales se les fijó un solo objetivo: la estabilidad de precios. Si bien los casos más exitosos han sido los que incorporaron cierta flexibilidad en el régimen, en cambio, los que mantuvieron determinadas rigideces, como forzar la consecución de una meta anual (de 12 meses), tuvieron la consecuencia desafortunada de producir fluctuaciones excesivas en los instrumentos de política monetaria, tales como las tasas de interés o el tipo de cambio. El problema con estas fluctuaciones excesivas es que suelen impactar negativamente en el nivel de actividad económica.

En economías pequeñas y abiertas, como por ejemplo las de Nueva Zelanda y Canadá, los movimientos del tipo de cambio tienen un impacto más rápido sobre la inflación que los movimientos en las tasas de interés. Así, el tratar de alcanzar una meta anual (de 12 meses), usualmente requiere de una mayor dependencia de la manipulación del tipo de cambio. La importancia del tipo de cambio en la ejecución de política monetaria es tal que, en el caso canadiense, y luego en el neozelandés, llegó a crearse un concepto denominado Índice de Condiciones Monetarias, una especie de suma ponderada de la tasa de interés y del tipo de cambio, con el objeto de recordar que el canal de transmisión de la política monetaria no es solamente la tasa de interés, sino también el tipo de cambio. Sin embargo, en algunos casos, las grandes fluctuaciones del tipo de cambio en varias oportunidades han inducido a una mayor volatilidad en la producción o, en otros casos, la diferente naturaleza de las perturbaciones cambiarias han requerido respuestas a veces opuestas de parte de las tasas de interés. Por ello, se ha buscado desincentivar el uso del tipo de cambio como guía para la política monetaria, aunque no como instrumento.

Pero, ¿qué sucede en economías como la del Perú, que además de ser pequeñas y abiertas (muy pequeñas en realidad), son emergentes y parcialmente dolarizadas? A la luz de la experiencia acumulada, podríamos decir brevemente varias cosas. Por un lado, efectivamente las variaciones en el tipo de cambio sí tienen un impacto rápido en la inflación como la experiencia de las economías desarrolladas lo predecía. Basta observar cómo la evolución de la inflación en el Perú, que se escapaba fuera del rango meta en las segundas mitades de 2004 y de 2005, fue fácilmente controlada en los últimos trimestres, pese a que fuertes choques exógenos hicieron creer que no se cumpliría con la meta de inflación. Sin embargo, si se estableciera una meta de 24 meses, en lugar de una de 12 meses, se evitaría la excesiva volatilidad observada.


Por otro lado, sin embargo, estas variaciones en el tipo de cambio han tenido un efecto importante sobre el ciclo financiero, efecto que no existe en economías que no tienen el problema de la dolarización financiera. Así, por ejemplo, gracias a la reducción del tipo de cambio producida durante el segundo semestre de 2004, el valor de las deudas en dólares ¡se redujo en 8.65% medidas en términos constantes! Éste fue un efecto mucho mayor que el que cualquier país desarrollado estaría dispuesto a hacer con sus tasas de interés. Esto obviamente mejoró la capacidad de pago de los deudores con créditos en moneda extranjera, y a su vez alentó a que durante 2005 el crédito en general se expandiera y la mora, disminuyera. Por el contrario, de mantenerse la reversión producida en el tipo de cambio durante el último cuatrimestre de 2005, se tendrá un efecto desacelerador en la expansión crediticia durante 2006.

Esta posible desaceleración de 2006 podría volverse una contracción crediticia (y eventualmente en una nueva crisis) si se agudiza la inestabilidad financiera generada por la reciente volatilidad depreciatoria que, por ahora, busca ser justificada por el alto ruido político-electoral y que, obviamente, es incentivada por los especuladores en el mercado y, además, retroalimentada por el nerviosismo mismo generado en todos los agentes, los cuales al ir recomponiendo sus portafolios simultáneamente contribuyen a que se autocumplan sus temores devaluatorios. Esta inestabilidad financiera es peligrosa no sólo porque inhibe la expansión crediticia, sino porque puede contraer severamente la inversión y la actividad productiva, como ocurrió en la crisis de 1998-1999.

Por tanto, debido a elevada dolarización financiera, que aún se mantiene intacta en el Perú, el tipo de cambio continúa siendo el principal factor de inestabilidad financiera y la principal limitante para que la política monetaria pueda intervenir de manera consistente. Para nadie es un secreto la manera como los bancos centrales de los países industrializados no sólo intervienen en sus economías modificando sus tasas de interés de referencia, sino que también intervienen en los mercados (e inclusive hacen gestiones políticas ante otros países y organismos internacionales) para influir sobre su tipo de cambio, con la evidente finalidad de favorecer el desempeño de sus economías. Sin embargo, un esfuerzo similar en el Perú puede terminar resultando inconsistente por la elevada dolarización financiera. Primero, porque, debido a la dolarización financiera, una depreciación suele resultar recesiva, en lugar de expansiva, y segundo, porque, debido al poco desarrollo financiero, el acceso al crédito no sólo se halla aún muy limitado, sino que, aún en los sectores en los que se accede, la autoridad monetaria no es capaz de influir determinantemente en el costo de tales créditos (con excepción de los créditos de corto plazo corporativos) como sí lo hacen los bancos centrales de los países desarrollados. De ahí la necesidad de tomar medidas adicionales terminar con los incentivos que alientan la dolarización financiera, ahora que los tiempos son mejores, para así asegurar las condiciones necesarias para el crecimiento y desarrollo económicos sostenidos.

publicado en el diario El Comercio del 15/01/2006