EFECTOS DE LA CRISIS Y LA MOROSIDAD CREDITICIA: ¿POR QUÉ SUBEN LAS TASAS DE INTERÉS?

La banca peruana no ha sufrido por la crisis financiera, ni de lejos, lo que ha sufrido la banca en EEUU o en los países de la Unión Europea, donde la mayoría de entidades más grandes, y supuestamente más sólidas, tuvieron que ser progresivamente rescatadas por el sector público. Esta intervención estatal fue necesaria debido a la incapacidad del sector privado dueño de estas entidades para aportar los mayores capitales que se requerían para enfrentar el progresivo mayor deterioro de su cartera, aunque en no pocos casos tampoco se pueda descartar su “natural” aversión al riesgo.

En tales circunstancias de crisis, el crédito deja de expandirse y, naturalmente, también se incrementan los indicadores de morosidad crediticia. En este escenario, ¿qué cabría esperar que hicieran las entidades de crédito con las tasas de interés que les cobran a sus clientes por sus créditos nuevos? ¿Acaso debieran subirlas como simplistamente razonan algunos? Para esbozar una respuesta más responsable sobre lo que ocurre, o debiera ocurrir, conviene revisar qué ha ocurrido con la banca en otros países más afectados por la crisis.

Por ejemplo, y gracias a su ahora bien reconocido sistema de supervisión, la banca española fue la que mejor soportó el contagio progresivo de la crisis hipotecaria originada en EEUU a mediados de 2007 y que se agravó en la segunda mitad de 2008: no tuvo que recurrir a solicitudes de rescate ni de su gobierno ni de su banco central como sí lo tuvieron que hacer numerosas entidades bancarias, y no bancarias, en los EEUU, en el Reino Unido y en otros países de la Unión Europea. No obstante, ello no evitó que el crédito deje de expandirse y se incrementen sus indicadores de morosidad.

Cuando estalló la crisis, en agosto de 2007, la tasa de morosidad crediticia española, medida por la proporción de créditos dudosos en el sistema de entidades de crédito, se encontraba en torno al 0.84%, un nivel en el que se mantenía desde mediados 2004. No obstante, en agosto de 2008 la morosidad ya se había incrementado a 2.53% (+169 pb) y cuando la crisis se agravó la morosidad se continuó incrementando: en agosto de 2009 a 4.94% (+241 pb) y en febrero de 2010 a 5.39% (+45 pb). Y claro, hasta mediados de 2007 el saldo de los créditos crecía a ritmos anuales que superaban el +20%, pero luego de iniciarse la desaceleración los créditos ya crecían a mediados de 2008 a ritmos menores del +10% anual. De hecho, a mediados de 2009 el crecimiento era prácticamente nulo y a marzo de 2010 incluso se volvió negativo.

¿Subieron entonces estas tasas de interés no corporativas en España al mismo ritmo que subió la proporción de créditos dudosos? Pues NO. Entre 2007 y 2008 la proporción de créditos dudosos subió, en promedio, de 0.81% a 2.07% (+126 pb) y entre 2008 y 2009 subió de 2.07% a 4.65% (+272 pb). Sin embargo, las tasas de interés anual equivalente de los créditos de consumo entre 2007 y 2008, en promedio, subieron de 9.76% a 10.89% (+113 pb), pero entre 2008 y 2009 bajaron de 10.89% a 10.53% (-45 pb). Asimismo, las tasas de interés anual equivalentes de los créditos a la pequeña empresa entre 2007 y 2008 subieron de 5.80% a 6.44% (+136 pb), pero entre 2008 y 2009 bajaron de 6.44% a 4.67% (-177 pb).

Por consiguiente, ¿qué explica ese “extraño” comportamiento en las tasas de interés cobradas por las entidades de crédito en España, divorciado de la evolución de las tasas de morosidad? Al igual que en EEUU, Reino Unido u otro país “normal”, la explica la política monetaria. Entre 2006 y 2008 la política monetaria en euros se había venido endureciendo progresivamente para mantener la estabilidad de los precios: en 2006 las tasas de interés de referencia habían subido en promedio en más de +75 pb, en 2007 en más de +100 pb adicionales y en 2008 subieron en +25 pb hasta que la crisis empeoró y se contagió, razón por la cual las tasas luego rápidamente bajaron en -325 pb entre octubre de 2008 y mayo de 2009. Por tanto, es la política monetaria, y no la mayor morosidad, la que explicó fundamentalmente el comportamiento de las tasas de interés de los créditos.

No obstante, en el Perú, uno de los representantes del banco más grande del sistema ha argumentado que, como los créditos de consumo y los créditos a microempresas han sido “afectados” por la morosidad, sus ya altísimas tasas de interés (luego haber venido subiendo) demorarán en reducirse. Un argumento miope, pero de apariencia “lógica”, que en los medios suele ser repetido casi hasta el cansancio.

En el Perú, cuando estalló la crisis en agosto de 2007, las tasas de morosidad de los créditos de consumo estaban en 3.07% y de microempresa en 3.95%, luego en agosto de 2008 bajaron a 2.47% (-60 pb) y a 2.99% (-96 pb) respectivamente. No obstante, a agosto de 2009 subieron a 3.09% (+62 pb) y a 4.80% (+181 pb) y en febrero de 2010 pasaron a cerrar en 3.03% (-6 pb) y a 5.35% (+55 pb) respectivamente. Pero claro, buena parte de esta explicación de caídas y subidas en la tasa de morosidad se debió a que entre agosto de 2007 y agosto de 2008 el saldo de créditos de consumo y el saldo de crédito a microempresa crecieron ambos a un temerario ritmo anual de más del 40%, pero a agosto de 2009 el crédito de consumo pasó a tener una tasa de crecimiento nula y el crédito a la microempresa apenas creció por encima del 10%, un ritmo que aún se mantenía a febrero de 2010.

Por consiguiente, ¿fueron bajando y luego subiendo las tasas de interés de los créditos de consumo y microempresa de la banca en el Perú al mismo ritmo que lo hizo la tasa de morosidad medida por la proporción de créditos atrasados? Pues, en promedio, SÍ. El promedio de las tasas de interés de los créditos de consumo en 2006 fue 39.81% y bajó a 36.76% (-305 pb) en 2007 y a 36.23% (-53 pb) en 2008, pero en 2009 subió a 42.76% (+653 pb). Y en el caso de las tasas de interés de los créditos a la microempresa de la banca, éstas bajaron de 40.12% en 2006 a 35.74% (-438 pb) en 2007, a 35.11% (-63 pb) en 2008 y a 33.96% (-115 pb) en 2009. Todas medidas en tasas de interés que no son "equivalentes" porque no incluyen las cada vez mayores y más numerosas comisiones relacionadas cobradas.

Ahora bien, si a ello añadimos que la política monetaria peruana en 2007 subió en +50 pb su tasa de referencia, subió +150 pb adicionales en 2008 y la redujo en -525 pb en 2009, comprobaremos que lo que más bien pareciera extraño en el Perú, y le es ajeno a la banca no corporativa, es el comportamiento de la política monetaria. El problema de esto es que desafía toda la estructura teórica sobre la que el banco central dice actuar en el sistema monetario.

Evidentemente la explicación de esta particular “lógica” para determinar las tasas de interés tampoco obedece a la lógica de una “real” competencia. Existiría más bien una estructura de mercado concentrada en la cual las entidades más grandes fijan sus tasas de interés de esta manera miope, y las demás entidades sólo tienen un comportamiento de seguidores, mas no de competidores. Si los líderes de la banca “libremente” reducen sus tasas de interés, el crédito se expande y las tasas de morosidad “observada” se reducen, lo cual retroalimenta y autocumple sus propias expectativas, alentándolas a reducir más sus tasas (algo que algunos interpretan tendenciosamente como feroz “competencia”). No obstante, cuando la banca contrae el crédito, la tasa de morosidad “observada” se incrementa, lo que las “autoriza” a subir sus tasas de interés y el proceso se revierte (sin que nadie se atreva a explicar cómo es que la feroz “competencia” desaparece).

¿De qué depende entonces que la banca suba o baje sus tasas de interés? Probablemente de los "espíritus animales" de algunos, pero de la política monetaria con seguridad que no. No obstante, esta miope forma como se determinan “libremente” las tasas de interés de los créditos, dependiendo de la evolución de corto plazo de las tasas de morosidad “observadas” y no de las pérdidas esperadas de largo plazo, no sólo denotaría un evidente desconocimiento de la sostenibilidad del “negocio bancario”, sino que introduce una perversa prociclicidad para todo el sistema en su conjunto.

¿CÓMO SE GESTIONA EL RIESGO DE LIQUIDEZ EN LA ACTIVIDAD BANCARIA?

En tiempos normales, el manejo de la liquidez es parte del manejo diario de las operaciones de cualquier entidad de crédito, de aquellas entidades que realizan actividades bancarias. Esto es particularmente importante para las entidades de depósito, es decir, de las entidades que reciben depósitos del público como los bancos o las cajas municipales.

El riesgo de liquidez se refiere a las potenciales pérdidas asociadas a la incapacidad de una entidad para disponer de los fondos necesarios para realizar sus operaciones habituales en cada momento. Se trata de un riesgo inherente a toda entidad crediticia, pues, por lo general ésta presta a plazos mayores que los plazos a los que recibe sus pasivos.

De hecho, una parte importante de los pasivos de estas entidades está conformada por obligaciones con el público bajo la modalidad de depósitos a la vista y de ahorros, los cuales en el Perú deben estar disponibles para que sus dueños dispongan de ellos en el momento que mejor juzguen conveniente. Por ello, como en otros países, los depósitos a la vista (cuentas corrientes) y los depósitos de ahorros son los pasivos que mayor volatilidad tienen.

Por ejemplo, al cierre de 2009, casi el 74% de los pasivos de los bancos están conformados por depósitos del público y de dichos depósitos el 27% son depósitos a la vista y 23% depósitos de ahorro. Mientras tanto, en el caso de las cajas municipales, el 77% de sus pasivos son depósitos del público y de dichos ellos el 0% son depósitos a la vista y el 20% son depósitos de ahorro.

Sin embargo, el manejo de la liquidez no sólo sirve para demostrar al mercado que la entidad es segura y, por lo tanto, capaz de hacer frente a sus deudas (con sus clientes del pasivo). También sirve para lograr que el mercado tenga confianza en la entidad al tener un nivel adecuado de liquidez en recursos líquidos.

El manejo adecuado de la liquidez también es necesario con el objetivo de que la entidad tenga la capacidad para hacer frente a sus compromisos con sus clientes del activo. Por ejemplo, debe poder cumplir oportunamente con los compromisos derivados de la aprobación de préstamos puntuales y del mantenimiento de líneas de crédito disponibles en general.

Para atender estas y otras obligaciones que tienen con los clientes del activo y los clientes del pasivo, las entidades deben evitar incurrir en pérdidas por la venta inesperada de su portafolio de inversiones. De lo contrario, se les incrementarían los costos a la entidad.

Pero al mismo tiempo, sólo si la entidad tiene una buena posición de liquidez podrá evitar que se incremente la prima de riesgo que le exigen pagar y se refleja en las mayores o menores tasas de interés que pacte para obtener fondos en el mercado.

De otro lado, si la entidad no acude excesivamente al mercado interbancario de su país, también evitará una mayor intervención y seguimiento de las autoridades monetarias y de supervisión.

El manejo adecuado de la liquidez de dichas entidades tiene, pues, una serie de objetivos que han ido cambiando y perfeccionándose a lo largo del tiempo, especialmente en los países desarrollados.

Por ejemplo, hasta antes de 1920, las entidades buscaban invertir en activos que fueran autoliquidables en el corto plazo, es decir, préstamos cuyo destino garantice la pronta recuperación de fondos. De este modo las entidades sólo se concentraban en financiar inventarios y cuentas por cobrar de los negocios, pero se dejaba desatendido el financiamiento de inversiones de medio y largo plazo y los créditos dirigidos a las familias (créditos para consumo y para vivienda).

Entre 1920 y 1930, a raíz de la expansión del mercado de valores en la actividad bancaria se extendió la idea de que disponiendo de una reserva secundaria de liquidez compuesta por inversiones en activos financieros de fácil transmisión se podría incursionar en préstamos de largo plazo. De este modo, si algunos depositantes solicitaban sus fondos, las entidades vendían pronto los valores de sus inversiones líquidas para pagarles.

Pero luego, entre 1940 y 1960, empezó a prevalecer la idea de que en los préstamos, con independencia de sus plazos, debía enfatizarse en la generación de una corriente de flujos de caja que, en agregado, garantice a la entidad un flujo de fondos periódico en el futuro suficiente para hacer frente a sus necesidades de liquidez. Así, los bancos prestaban una especial atención al diseño de la estructura de pagos de capital e intereses de cada crédito, de modo que podía tenerse una presencia más activa en el mercado de créditos de medio y largo plazo.

Y no es sino hasta después de 1960 cuando aparece la gestión de pasivos. Es decir, la liquidez que necesita una entidad en cualquier momento puede ser atendida no sólo por la venta de activos, sino a través de la emisión de nuevos pasivos, es decir, con otras deudas. El desarrollo de los mercados interbancarios, los certificados de depósito negociables y las líneas de financiamiento externas facilitaron en forma casi automática los fondos líquidos que pudieran ser requeridos.

Ahora bien, en épocas de crisis bancarias, usualmente desencadenadas o agravadas por corridas bancarias, todas las entidades pueden tener que vender sus valores al mismo tiempo con la consiguiente caída en los precios de mercado de dichos activos y la generación de pérdidas. Esto limita seriamente la capacidad de usar a las inversiones como reserva secundaria de liquidez.

Peor aún, la reciente crisis financiera de EEUU, y que luego se contagió a otros países desarrollados, transformada en una crisis bancaria, puso en evidencia que ésta no sólo se puede producir por una típica corrida de depósitos, cuando el público se niega a renovar los préstamos que concede a los bancos mediante los depósitos que hace. Sino que la crisis también se puede desencadenar por una “corrida financiera”, es decir, cuando los inversionistas se niegan a comprar los valores que las entidades venden en los mercados para obtener liquidez, dejando cortada toda posibilidad de normal gestión de pasivos.

Y es ahí cuando, para la supervivencia de las entidades, se hace necesario acceder a las famosas operaciones monetarias con el banco central. Un problema de liquidez mal controlado, inclusive en las entidades más solventes, puede devenir en la quiebra.

En todos países desarrollados, todas las entidades de crédito tienen igual acceso al banco central, se llamen o no bancos. No obstante, en el Perú esto sigue sin suceder, lo cual evidentemente beneficia a unas entidades y perjudica a otras. Esto a la larga promueve una competencia desleal, entre las entidades que acceden al banco central y las que no acceden, y, lo que es peor todavía, atenta contra el sistema de pagos mismo que depende de todas estas entidades y que es función básica del banco central proteger.


Artículo basado extractos parciales del trabajo de investigación de JIMÉNEZ, Renzo y Claudia MONSALVE (2000) “Medición y control del riesgo de liquidez en las instituciones financieras”. Universidad del Pacífico. Lima.

EL BANCO CENTRAL, LA SUPERVISIÓN BANCARIA Y LOS LÍMITES A LA POSICIÓN DE CAMBIO

No hace mucho, y al mismo tiempo que corroboraba la enorme pérdida de la capacidad adquisitiva de las pensiones en dólares que se siguen concediendo en el sistema privado, el banco central recordó su propuesta de mejorar la actual regulación sobre los límites a la posición de cambio de las entidades de crédito.

La propuesta del banco central busca que se reduzca el límite de sobrecompra de la posición de cambio de cada entidad de crédito, desde el 100% actual hasta el 50% del patrimonio efectivo de cada una de ellas. Una posición de sobrecompra se produce cuando una entidad tiene más activos que pasivos en alguna moneda extranjera (beneficiándose cuando sube el tipo de cambio), mientras que una posición de sobreventa se produce cuando sucede lo contrario.

Sin embargo, al día siguiente, y sin mayor detalle de justificación, la supervisión bancaria publicó el proyecto de modificación del reglamento para la administración del riesgo cambiario de las entidades de crédito. Básicamente propone reducir el límite de sobre compra de la posición de cambio de 100%, no a 50%, sino a 80%.

Si el banco central busca reducir a 50% el límite de sobrecompra de la posición de cambio de las entidades de crédito y el supervisor bancario propone reducirlo sólo a 80%, ¿quién tiene la razón? En honor a la verdad, ninguno.

Actualmente con una posición de sobrecompra de 100%, una caída del tipo de cambio de apenas 12% (como la ocurrida entre setiembre de 2007 y abril de 2008) puede hacer que cualquier entidad bancaria pierda el 12% de su patrimonio en pocos meses. Reducir el límite a 80% haría que la posibilidad de pérdida, si el tipo de cambio no cae más, sea reducida a un 9.6%. ¿Sigue siendo esto mucho? Pues sí.

La argumentación de la supervisión bancaria sería que no quiere limitar la capacidad de la banca para que siga efectuando sus negocios (y logren las jugosas ganancias cambiarias). Esta justificación no estaría mal si ello no impidiera que (a) se preserve la competencia en igualdad de condiciones (cosa que no hace la regla de comportamiento que se busca introducir la supervisión bancaria) y (b) no se pusiera en riesgo la solvencia misma de los bancos y demás entidades de depósito, que precisamente es la razón de existencia de la supervisión bancaria.

Es decir, la propuesta regulatoria no sólo favorece la concentración de mercado sino que sigue poniendo en riesgo la estabilidad del sistema de pagos en su conjunto.

Para evitar tal vulnerabilidad, lo máximo que se permite en otros países diferentes del Perú y Bolivia es un límite de sobrecompra del 20% del patrimonio de los bancos y demás entidades de depósito, en el extremo, del 30%.

Sin embargo, a pesar de reconocer que un 50% es un límite mucho mayor al de los otros países de la región, el banco central esgrime como criterio de legitimidad y justificación que dicho porcentaje sería similar al actual nivel de dolarización del sistema bancario. ¿Qué sentido tiene eso?

El razonamiento del banco central se sustenta en el supuesto que, cuando hay una subida del tipo de cambio, el respaldo patrimonial de las entidades de depósito se reduce si su dolarización es menor que la del total de sus activos. Y esto obviamente se produciría porque el valor de sus activos dolarizados también sube cuando el tipo de cambio sube.

El problema es que este razonamiento, aplicado a países altamente dolarizados como el Perú, puede ser completamente falaz y tendencioso porque asume que, además de la subida del tipo de cambio, no pasa nada más. Es decir, se asume que la calidad crediticia de los activos dolarizados no se ve afectada y, por tanto, su aparente mayor valor contable es un reflejo válido del cambio en su valor razonable. Y eso es falso, falso porque la gran mayoría de los deudores o emisores peruanos de esos activos dolarizados enfrenta riesgo cambiario, no como en otros países normales donde la regla sí sería válida.

Y es que para tener activos bancarios no se requiere capital regulatorio sólo en función de su valor contable, que podría subir o bajar si estuviera pactado en una moneda extranjera, sino fundamentalmente en función a su nivel de riesgo. Precisamente para mejorar este aspecto fue necesario implementar un Nuevo Acuerdo de Capital (2004) para el sector bancario en reemplazo del Viejo Acuerdo de Capital (1988).

Por ello, a las posiciones que representan menor riesgo de solvencia, aún estando en la misma moneda, como los atomizados créditos minoristas, se le debe exigir menor capital. Pero tener créditos en dólares en el Perú debe requerir más capital por el solo hecho de que sus deudores están descalzados, un déficit de capital que no se mitiga con tener una posición de cambio de sobrecompra en el balance. Si no, qué fácil sería gestionar el riesgo de los créditos en moneda extranjera en países altamente dolarizados.

El riesgo de crédito derivado del riesgo cambiario de los deudores descalzados no se contrarresta con un riesgo de mercado, al contrario, como la historia lo prueba, el riesgo total se potencia y hasta multiplica porque el beneficio de la diversificación se esfuma.

Pero la propuesta del banco central no queda ahí. Va más allá y señala que una propuesta adicional es establecer un límite de entre 40% y 50% a la posición de cambio de los fondos privados de pensiones, la cual reflejaría la proporción de sus inversiones descubiertas en moneda extranjera en un límite que a la fecha no existe. ¿Es válido establecer el límite en un nivel que mantenga la situación (dolarización) actual sin otra justificación? No. Razones hay muchas.

Una razón es que un límite así no reduce el actual elevado riesgo cambiario de los fondos de pensiones. Uno de los criterios básicos que debiera observar el límite máximo de riesgo cambiario para los fondos de pensiones debiera estar en función a sus políticas de diversificación. Y tener un fondo concentrado en una sola moneda extranjera, el dólar, en casi en un 50% es cualquier cosa, menor una política conservadora de diversificación.

Pero la óptica del banco central pareciera ser otra muy distinta. Buscaría limitar el riesgo cambiario para reducir la volatilidad del mercado cambiario. Eso no parece sonar poco prudente, pero si ése fuera realmente su objetivo, no se entiende por qué el banco central les ha dado a las administradoras de fondos de pensiones y a las administradoras de fondos mutuos acceso a varias de sus facilidades monetarias de liquidez, con las cuales se permite, directa o indirectamente, mayor volatilidad en el mercado cambiario, mientras que al mismo tiempo se impide su acceso a otras entidades de crédito con menor posición de dominio.

Y es que a estas alturas de los tiempos, no se puede seguir pensando que los mercados de entidades financieras diferentes, como los de los fondos de pensiones, los de fondos mutuos y los de seguros, siguen aislados y no tienen relación alguna.

Precisamente porque nuestra regulación y supervisión financiera sigue sin centralizarse, para aprovechar varias lagunas, solapamientos y vacíos de la actual regulación sectorial, varios de los mismos grupos de accionistas manejan al mismo tiempo bancos, financieras, fondos mutuos y fondos de pensiones, de modo que su poder y capacidad de especulación en el mercado se ha ido multiplicando… en tanto que los que aún no lo hacen van perdiendo cuota de mercado... ¿hasta cuándo?

EL IMPACTO DE LA POLÍTICA MONETARIA: ¿POR QUÉ NO BAJAN LAS TASAS DE INTERÉS?

Desde principios de 2009 el banco central inició un proceso de reducción de sus tasas de interés, un proceso que se aceleró fuertemente entre mayo y agosto, luego que, desde el mismo banco central, se predijera que las tasas de interés de los créditos tenderían a bajar más. Más aún, se dijo habría un impacto importante para el ciudadano de a pie y su mes a mes.

Sin embargo, han pasado los meses y, pese a que las adicionales reducciones de la tasa del banco central fueron mucho más agresivas que lo esperado, las únicas tasas que han bajado en similar medida, como el mismo banco central lo muestra en su programa monetario, son las tasas de interés de corto plazo de los créditos comerciales corporativos. En cambio, las tasas de interés de los créditos de consumo, las que pagan los ciudadanos de a pie, no sólo no han bajado, sino que han seguido subiendo, y mucho.

La aparente paradoja, que muchas de las tasas de interés de los créditos no comerciales siguen una tendencia diferente que dictada por la tasa de referencia del banco central, en realidad no es nueva.

En el periodo comprendido entre mediados de 2004 y fines del tercer trimestre de 2008, justo cuando se profundizó la actual crisis financiera internacional, el banco central había subido su tasa de interés de referencia desde 2.5% hasta 6.5%, es decir, había subido un total de +400 puntos básicos. No obstante, en ese mismo periodo, las tasas de interés demandadas por los bancos para conceder nuevos créditos de consumo se redujeron en -700 puntos básicos, pasando de 42% a 35% de tasa efectiva anual. Es decir, en lugar de subir, bajaron.

Algo similar pasó con las tasas de interés que se cobraban a los créditos hipotecarios y a los créditos de microempresa. Las primeras tasas de interés pasaron de niveles de 16% a menos de 10% y las segundas de 50% a 35%. Es decir, tampoco subieron como lo hizo la tasa del banco central, sino que se redujeron en casi -600 y -1500 puntos básicos.

Las únicas tasas que sí subieron, como la política monetaria lo buscaba, aunque en menor medida, fueron las demandadas a los créditos comerciales, pero lo hicieron en una menor medida: pasaron de un 8% a casi 11%, es decir, subieron sólo +300 puntos básicos. La explicación que se dio en ese entonces fue la apabullante competencia entre los proveedores de crédito dirigidos a los segmentos de créditos no comerciales, es decir, en los créditos dirigidos a las personas y a los microempresarios.

Ahora bien, entre enero y agosto de 2009 el banco central redujo su tasa de referencia desde 6.5% hasta el 1.25%, es decir, la bajó en -525 puntos básicos. Sin embargo, en ese mismo periodo las tasas de interés cobradas por los nuevos créditos de consumo pasaron de casi 38% a 44%, subiendo +600 puntos básicos, mientras que las tasas de los créditos hipotecarios, de microempresas y comerciales sí bajaron, pero en mucha menor medida, en promedio bajaron sólo en -200 puntos básicos (de 12% a 10%), en -100 puntos básicos (de 35% a 34%) y en -350 puntos básicos (de 11% a 7.5%), respectivamente.


La explicación que han ensayado ahora, en muchos casos fuentes cercanas a los mismos proveedores de crédito, es que en el caso de los créditos de consumo la tasa de morosidad se habría incrementado (subida mucho menor y cuyo sustento es altamente cuestionable), mientras que en el caso de las otras tasas de otros créditos, que están disminuyendo en mucha menor medida, la explicación propuesta (y rebotada después por el mismo banco central) es que empezarán a bajar más en los futuros meses (sin explicación de qué estarían “esperando”).

Pero, ¿cuál podría ser la real explicación desde el punto de vista de un banco central? ¿Puede una mayor cantidad de bancos ahora hacer que las tasas suban en lugar de bajar? Una mayor concentración de mercado, pese a haber un mayor número de competidores, podría ser una explicación. Otra respuesta posible es que nunca hubo una apabullante competencia. En cualquier caso, ¿y la tasa del banco central no siempre cuenta? Saber la razón de fondo es fundamental para conocer la efectividad real de la política monetaria y hacer un diagnóstico certero de qué se puede hacer para mejorarla.

Sólo una evaluación adecuada de la realidad permitirá comprender a través de qué mecanismos puede la política monetaria de un banco central afectar a la economía como la teoría predice que lo hará cuando se utiliza la tasa de referencia del banco central como instrumento.

En los modelos básicos de economía se demuestra que uno de los principales mecanismos de transmisión monetaria, no el único, es el de los canales tradicionales de las tasas de interés. Es decir, una política monetaria expansiva conduce a una reducción de las tasas de interés reales, las que a su vez disminuirán los costos de capital generando un incremento en los gastos de inversión. Y un efecto similar observará para los gastos de consumo. Esta mayor inversión (y consumo) conducirá a un aumento de la demanda agregada en la economía y a un aumento de la producción (y el empleo).

En cambio, si la supuesta política monetaria expansiva, instrumentada con una reducción sostenida de su tasa de interés de referencia, no logra reducir las tasas de interés de los créditos que se otorgan en la economía entonces no se logra el incremento en los gastos de inversión (ni de consumo). Y si hay una menor inversión (y consumo), se reduce la demanda agregada y se reduce la producción, lo cual a su vez reduce la generación de empleo. ¿Acaso ésta es una de las razones por las cuales la demanda y la actividad económica han caído tan drásticamente en lo que va de 2009?

Ahora bien, para reducir las tasas de interés reales, la política monetaria debe básicamente lograr reducir las tasas de interés nominales. Obviamente si además el banco central se comprometiera públicamente con una futura política expansiva, también se lograría incrementar el nivel de precios esperado por los agentes económicos, lo cual podría reducir aún más las tasas de interés reales actuales. Sin embargo, actualmente este segundo escenario (de coqueteo con una mayor inflación futura) sólo está siendo implementado por los bancos centrales de los países desarrollados ante el fortísimo impacto de la crisis en sus economías. Por ende, la política monetaria básicamente debe ser capaz de reducir las tasas de interés nominales, pero no sólo de un modo cuantificable sino, sobre todo, de un modo predecible.

El problema es que todo indica que en el Perú esto dista bastante de suceder. Por ello, actualmente la política monetaria continúa teniendo la imperiosa necesidad de rediseñar mejor sus actuales instrumentos de política. Son estos instrumentos operativos los que le indicarán a toda la economía (y no sólo a unos cuantos) si la política monetaria es laxa o rigurosa, si es expansiva o contractiva.

Es esto lo que realmente potencia el otro canal de transmisión de la política monetaria en el largo plazo, el de las expectativas y la credibilidad de los diferentes agentes en la economía. Si no, cómo se supone que se debe comportar el gasto de los consumidores si las tasas de interés de los créditos de consumo suben o las de los créditos hipotecarios casi no bajan, pese a que el banco central hace fuertes reducciones en su tasa de referencia.

La idea central es que si se ha elegido como instrumento operativo una tasa de interés de referencia para los préstamos interbancarios, que son los préstamos que se supone que los bancos se hacen entre sí, debe poderse vincularla efectivamente con una meta intermedia, una meta más amplia, como las tasas de interés de todos los préstamos bancarios de la economía, no sólo la parte de los segmentos corporativos de la banca comercial que en última instancia pueden recurrir al mercado de capitales, cosa que no pueden hacer los demás agentes, menos los ciudadanos de a pie. ¿Por qué aún no se logra?

Este vistazo a los efectos básicos de la política monetaria en el Perú sobre las tasas de interés que enfrentan la mayoría de agentes, los no corporativos, evidencia las enormes distorsiones que aún se presentan en nuestro mercado, muchas de ellas referidas a la propia arquitectura financiera y monetaria. Estas distorsiones inhiben una efectiva competencia y, por el contrario, y ante la inexistencia de una ley antimonopolio, terminan promoviendo la creciente posición de dominio de unos pocos por la cada vez mayor concentración en el mercado. Una mayor concentración que no sólo perjudica directamente a los consumidores y hace menos competitivas a las empresas más pequeñas, sino que hace más vulnerable al sistema en su conjunto.

¿CÓMO ASEGURAR LA VERDADERA INDEPENDENCIA DE UN BANCO CENTRAL?

Con gran entusiasmo se ha promocionado una reforma constitucional presentada en el Congreso que tiene como finalidad cambiar el sistema de elección de los integrantes del directorio del banco central. Básicamente se busca desligar la nominación de sus miembros de las elecciones presidenciales, en una forma escalonada un tanto innecesariamente complicada, y ampliar el periodo de su ejercicio de cinco a siete años, sin limitar su reelección.

Se argumenta que la modificación constitucional reafirmaría la independencia técnica del banco para preservar la estabilidad monetaria. De hecho, en el proyecto de ley presentado se cita la opinión que le fuera solicitada al mismo instituto emisor, que a la letra dice: "...redundará en una mayor autonomía del Banco Central y por ello en un mejor soporte a la defensa de la estabilidad de la moneda...". Sin embargo, ¿de qué independencia se está hablando?

Es cierto que este tipo de medidas en algunos países busca asegurar cierta independencia política en la elección de los miembros del directorio del banco central. Sin embargo, el proyecto no mejora ninguno de los requisitos técnicos que actualmente están vigentes para ser elegido miembro del Directorio. Y es que si no hay una mínima calidad técnica especializada de sus miembros, siempre se termina por restar libertad e independencia profesional a las decisiones del Directorio y, peor aún, se lo deja vulnerable a todo tipo de presiones de los diferentes grupos de interés.

Por ejemplo, ¿acaso no es acaso más importante preservar la independencia ideológica en las decisiones de un banco central? No hace falta recordar que, ante la gravedad de la actual crisis financiera externa, los bancos centrales de los países más desarrollados, o mejor dicho los directores que los dirigen, muchas veces mejor llamados consejeros, han tenido que tomar decisiones técnicas que van en contra de las corrientes ideológicas que precisamente permitieron y agravaron el actual desastre financiero que se viene esparciendo a lo largo y ancho del planeta.

Y es que sólo minimizando la influencia "ideológica" se aseguran decisiones más profesionales, especializadas y, por tanto, independientes. Por eso mismo se eligen cuerpos colegiados, y no a una sola persona, para tomar decisiones en este tipo de instituciones. La ley orgánica del instituto emisor peruano dice que los directores deben tener reconocida solvencia moral y poseer amplia competencia y experiencia en economía y finanzas. Además dice que los directores no deben representar a entidad o interés particular alguno y su voto debe tener en cuenta únicamente el cumplimiento de la finalidad y las funciones del Banco. Pero ¿cómo se materializa realmente esto en la práctica?

En otras palabras, ¿cómo se verifica que una persona tiene amplia competencia y experiencia en economía y finanzas? En el extremo, ¿cómo se asegura que un ingeniero, un abogado o un médico, que se consideren como candidatos a formar parte de directorio, tengan “amplia competencia y experiencia en economía y finanzas”? Más aún, ¿cómo se asegura que ninguno de los candidatos represente los intereses de determinada entidad o gremio empresarial en particular? Si no se acota adecuadamente esto, como no se lo está haciendo, no hay forma de acotar la “elegibilidad” técnica profesional requerida para los candidatos.

Así, sería más sano establecer con mayor precisión cómo es que los candidatos elegibles deben tener reconocida competencia en asuntos monetarios y financieros, digamos, habiendo publicado, investigado o enseñado dichas materias o habiendo ejercido cargos profesionales o técnicos especializados, claramente homologables a los necesitados.

Más aún, también debieran restringirse las profesiones que se pueden tener para ser candidato a este cargo. ¿Acaso hay muchas más profesiones, además de la de economía, que permitan asegurar las mínimas bases para especializarse en asuntos monetarios y financieros? Al hacer esto, se aseguraría una mínima deformación profesional, que precisamente es necesaria para el mejor alineamiento de intereses profesionales con los objetivos fundamentales que tiene todo banco central. Cualquiera que ha trabajado con equipos multidisciplinarios sabe de los sesgos que cada profesión tiene, sesgos que no se “corrigen” con cursos rápidos de especialización de uno o dos años.

¿Por qué es importante asegurar una mínima “deformación” profesional económica para todos los miembros de órgano directivo más importante de un banco central? Para ello habría que preguntarse si acaso el banco central tiene el mismo objetivo de lucro que todas las demás empresas de la economía. ¿O más bien sus acciones buscan regular o contrapesar los efectos externos socialmente no deseables que se origina en el comportamiento agregado de la búsqueda del lucro individual empresarial?

Para verlo de otro modo, ¿debiera ser posible que un contador sea miembro de un tribunal constitucional? ¿O debiera ser posible que un abogado sea miembro de una junta médica oncológica? ¿O debiera ser posible que un ingeniero sea miembro del consejo normativo de contabilidad? Si la respuesta claramente es negativa, entonces ¿debiera ser posible que un profesional, que no es economista ni experto en teoría y política monetaria y financiera, sea miembro del directorio de un banco central?

De hecho, siendo realistas, la mayoría de economistas no son expertos en economía monetaria, como no todos los abogados son expertos en derecho constitucional, ni todos los médicos son expertos en enfermedades oncológicas. Y tampoco tendrían por qué serlos. En el extremo, no importa que el profesional en cuestión sea el Premio Nobel de la Paz, pues, si no tiene la formación académica mínima para el cargo, no debería poder ser elegible, en ningún caso. Tal vez la única forma en la que alguien que no es economista se pueda volver experto en economía sería haciendo un doctorado... en economía. Lo contrario sería ineficiente socialmente hablando.

Pero aún así, en el negado caso que sí se permitieran no expertos en el directorio del banco central, ¿qué tipo de decisiones probablemente tomarían estos "no expertos" en asuntos monetarios? Es casi seguro que, en el mejor de los casos, terminen inclinándose por apoyar las decisiones que les sean más afines, al menos ideológicamente hablando, aún cuando técnica o profesionalmente no sean factibles o no sean convenientes. Y esto ocurrirá por la sencilla razón que no tienen la formación académica para proponer ni sustentar lo contrario. Sin embargo, con los requisitos y exigencias actuales en el Perú parece que es perfectamente posible que se pueda llegar a tener un directorio del banco central sin economistas.

¿Cómo lo hacen otros países? ¿Cómo se asegura en ellos la "real, efectiva y verdadera independencia" de las decisiones de sus bancos centrales?

Por ejemplo, en España, los equivalentes a presidente y vicepresidente del directorio del banco central también deben tener reconocida competencia en asuntos monetarios o bancarios, pero además están sujetos al régimen de incompatibilidades de los altos cargos, es decir, son incompatibles para el ejercicio de cualquier profesión o actividad pública o privada y no son reelegibles. Además, durante los dos años siguientes al cese de sus funciones, dichos miembros "no pueden ejercer actividad profesional alguna relacionada con las instituciones financieras" y, para que ello sea posible, tienen derecho a percibir una compensación económica del 80% del total de retribuciones que tenían asignado si no tuvieran otro puesto de trabajo, cargo o actividad en el sector público o privado, con excepción de la docencia.

Además, en el caso de los puestos equivalentes a los demás miembros del directorio del banco central, son elegibles los que tengan reconocida competencia en el campo de la economía o el derecho y son reelegibles por una sola vez. Sin embargo, lo más importante, es que deben abstenerse de realizar cualesquiera actividades que puedan menoscabar su independencia e imparcialidad en el ejercicio de sus funciones, producirles conflictos de intereses, o permitirles la utilización de información privilegiada. ¿Cómo podría asegurarse esto en el Perú si se permite a los directores del banco central formar parte de la alta dirección de otras empresas que precisamente “sufren” o “gozan” de los efectos de la política monetaria que implementa el directorio del banco central?

En el caso de España, de los 6 consejeros o directores actuales, 5 son economistas de profesión, 4 con doctorados en economía. El equivalente a presidente del directorio es abogado y economista, mientras que el equivalente a vicepresidente es filósofo y economista. Es decir, ninguno es empresario, ni gerente ni director de empresas privadas cuyas actividades, en lugar de sumar, restarían a la independencia, responsabilidad y capacidad específicas que dichos puestos requieren. Más bien tienen tiene amplia trayectoria académica y son miembros de numerosos consejos de publicación académica y científica o son catedráticos que ha impartido cursos de política económica, política monetaria, política presupuestaria, hacienda pública y economía internacional.

Pero volviendo al principio, y entonces... ¿de qué independencia estamos hablando?

¿Y AHORA QUÉ PASÓ CON EL TIPO DE CAMBIO DEL DÓLAR?

Cada vez hay más gente sorprendida con la evolución del tipo de cambio... y no es para menos. Después de haber alcanzado máximos hace casi siete años, entre setiembre y octubre de 2002, superando incluso los S/. 3.65 por cada dólar, la tendencia del tipo de cambio había sido a la baja, al menos hasta principios de abril de 2008 cuando llegó a caer incluso por debajo de S/. 2.70. Esta tendencia sólo fue interrumpida temporalmente por el ataque especulativo del proceso electoral de 2006.

Sin embargo, a fines de abril de 2008 el tipo de cambio empezó una carrera alcista que, en menos de un año, lo llevó rápidamente a superar los S/. 3.25 a principios de marzo de 2009. Esto fue visto por no pocos como el regreso de la antigua fortaleza del dólar y de su viejo y falaz paradigma sicológico “el tipo de cambio del dólar debe volver a subir”. Pero entre marzo y abril de 2009 el tipo de cambio volvió a caer, incluso hasta S/. 2.98, entonces ¿qué es lo que está pasando?

Como se recuerda, entre agosto y octubre de 2008, y a medida que avanzaba la crisis financiera en el exterior, el tipo de cambio del dólar frente a la mayoría de las monedas del mundo se vio afectado por el cambio abrupto en las estrategias de los inversionistas internacionales. En el Perú esto conllevó a la salida de capitales del mercado local, propiedad de inversionistas no residentes, con la consiguiente compra de dólares, y al desarme de posiciones especulativas a favor del sol en el mercado de dólares a plazo, las cuales también habían estado presionando el tipo de cambio a la baja.


Este contexto alcista del tipo de cambio, y el deterioro de la balanza comercial como consecuencia del fuerte crecimiento de las importaciones y de la contracción de las exportaciones, también fue aprovechado, entre diciembre de 2008 y febrero de 2009, tanto por bancos como por inversionistas locales, incluyendo a los administradores de fondos. De esta forma, la presión al alza iniciada por los inversionistas del exterior no residentes fue luego reforzada por el incremento en la toma de posiciones especulativas por parte de inversionistas y bancos locales.

Así, si bien el tipo de cambio del dólar pasó de S/. 2.77 a S/. 3.14 entre inicios de agosto y principios de octubre, luego el tipo de cambio pasó de un promedio de S/. 3.12 en diciembre de 2008 a un máximo momentáneo de S/. 3.29 en febrero de 2009.

En el primer caso, el público, que incluye a los inversionistas no residentes, pasó de efectuar compras netas por 50 millones de dólares al contado en agosto de 2008 a hacer compras netas por 943 millones en setiembre y por 1,872 millones en octubre. En contraste, en el segundo caso, el público pasó de efectuar ventas netas de dólares al contado a los bancos por 160 millones de dólares en diciembre a compras netas al contado por sólo 203 millones en enero y 472 millones en febrero.

La diferencia se halló en las apuestas especulativas de los inversionistas y bancos locales: el saldo de compras de dólares a futuro sin entrega a los bancos, las apuestas de los inversionistas, pasaron de 306 millones de dólares a fines de noviembre de 2008 a un máximo de 1,462 millones de dólares a fines de febrero de 2009, mientras que las apuestas de los bancos locales en el mismo periodo pasaron de 714 millones a 1,459 millones de dólares, a través del incremento de sus propias posiciones de cambio.

Pero ¿qué pasó entre marzo y abril de 2009? Lo que sucedió es que el contexto internacional alcista para el dólar, que se generó entre setiembre y noviembre de 2008, cambió. El tipo de cambio del dólar frente a las otras monedas había subido sólo como resultado de una externalidad inevitable del proceso de aversión al riesgo en el exterior: para comprar las letras y bonos de EEUU, supuestamente considerados los activos más seguros del mundo, los inversionistas internacionales tuvieron que vender los activos de mayor riesgo, entre ellos acciones y bonos de otros países, los cuales se encuentran denominados en otras monedas. La externalidad se produce no porque se deseara poseer dólares, sino porque las letras y bonos de EEUU no se emiten en otra moneda que no sea en dólares. De este modo, a medida que los precios de acciones y bonos no estadounidenses se desplomaban, por ser menos demandados, el tipo de cambio del dólar, sin proponérselo ni justificarlo, subía.


El detalle es que este proceso no podía ser eterno. Entre enero y febrero de 2009 progresivamente se había empezado a corregir la aparentemente insaciable demanda por letras y bonos de los EEUU. Esto hizo, primero, que se empezaran a demandar otros activos de mayor riesgo en la misma moneda, como los bonos globales emitidos en dólares por el Perú y muchos otros países en desarrollo, cuyos rendimientos empezaron a caer, y luego, hacia fines de marzo se reactivó la demanda por otros bonos con bajos precios (altos rendimientos), como los denominados en otras monedas. Y es que ese detalle parece que no fue previsto, o fue mal calculado, por los bancos locales en sus apuestas. El tipo de cambio pasó de más de S/. 3.25 a fines de febrero hasta S/. 3.15 a fines de marzo y hasta menos de S/. 3.00 a fines de abril, pese a que la posición global de los bancos se mantuvo positiva en torno a 1,250 millones de dólares, lo cual evidentemente les generó fuertes pérdidas cambiarias. Mientras tanto las apuestas especulativas (compras de dólares a plazo sin entrega), que en febrero superaron los 1,450 millones de dólares, en abril cerraron en menos de 700 millones de dólares.

¿Qué pasará con el tipo de cambio? Si bien se han deteriorado los fundamentos del sol por políticas nacionales que serían largas de comentar, el hecho es que los fundamentos del dólar se hallan mucho más deteriorados que los del sol y casi cualquier otra moneda. Algo así como que si bien el precio del sol debiera ser menor que el que tenía hasta hace más de un año (más soles por cada dólar), el precio del dólar debería ser mucho menor aún (más dólares por cada sol u otra moneda), especialmente a raíz de las medidas implementadas por el gobierno de EEUU y por su banco central que los emite. Esto implica que actualmente no hay fundamentos sólidos para una especulación sostenible en contra del sol, al menos a favor del alza del tipo de cambio del dólar frente al sol, salvo que el banco central peruano la aliente o permita, como ha venido sucediendo en la mayoría de casos recientes.

LAS PENSIONES DE JUBILACIÓN Y EL ABANDONO DE LA META DE INFLACIÓN

En febrero de 2007, luego de cumplirse cinco años de la adopción de las metas de inflación en el Perú, el banco central anunció que había decidido que, a partir de ese año, el diseño y la conducción de la política monetaria se orientaría a lograr una meta de inflación de 2.0%. Hasta entonces la meta establecida era de 2.5% con un margen de tolerancia de +/-1%. En la práctica, entre 2002 y 2006, la inflación promedio observada había sido de 1.9%, con una tasa interanual que había oscilado entre -1.1% y 4.6%.

El compromiso público que se asumió entonces con dicho cambio era mantener el poder adquisitivo de la moneda nacional en el largo plazo. Según el mismo banco central, esto implicaría, por ejemplo, que las pensiones en soles de los jubilados serían en promedio 5% mayores cada diez años respecto a la meta de inflación anterior. Lo que en realidad se habría querido decir es que las pensiones públicas, todas las cuales son pagadas en soles nominales, perderían 5% menos de su capacidad adquisitiva cada diez años que con la meta anterior.

Han pasado sólo dos años desde dicho anuncio y el balance de los resultados obtenidos sugiere que, como ya se preveía hace más de seis meses, el banco central no sólo no cumplió con la nueva meta que se propuso, sino que inclusive podría haber abandonado el esquema mismo de metas de inflación. De hecho, según el informe de inflación de setiembre de 2008, el banco esperaba con mayor probabilidad cumplir su meta todavía a fines de 2009. No obstante, según la nota del programa monetario, la inflación ejecutada hasta enero de 2009 ya excedía el centro de la banda de inflación proyectada en setiembre (el informe cuatrimestral de inflación de enero de 2009 ha sido suspendido y se emitirá a partir de marzo de 2009 en forma trimestral).

Como se sabe, adoptar un esquema de metas de inflación básicamente implica subordinar todos los otros objetivos de política al cumplimiento del objetivo de la estabilidad de precios. Otros objetivos típicos de la política monetaria de los bancos centrales suelen ser el nivel de empleo, el crecimiento económico, la estabilidad de las tasas de interés, la estabilidad de los mercados financieros y la estabilidad de los mercados cambiarios.

No obstante, el problema de tener varios objetivos de política es que no todos ellos se pueden alcanzar al mismo tiempo porque, en determinadas circunstancias, existe conflicto entre varios de grupos de ellos. Por esa razón, de cara al público, el implantar una meta de inflación implica que cualquier otro objetivo de política, que en determinado momento pueda entrar en conflicto, debe quedar claramente subordinado al objetivo de alcanzar y mantener la estabilidad de precios. De lo contrario, se menoscaba la credibilidad, pilar fundamental de toda política monetaria.

Pese a ello, en el Perú pareciera haberse subordinado la meta de inflación al objetivo del crecimiento económico. Sin embargo, el haber impulsado el crecimiento de la actividad económica sostenidamente, muy por encima de su tasa de crecimiento potencial, ha hecho que, adicionalmente a los choques de oferta externos, esgrimidos como principales causantes “importados” del incumplimiento de la meta de inflación, se generen presiones de demanda interna sobre los precios desde 2007.


Así, entre 2007 y 2008, la tasa de inflación promedio fue de 3.8%, el doble de la que se tuvo en los cinco años anteriores y por encima del límite superior de la banda de tolerancia establecida, entre 1.0% y 3.0%. Peor aún, la tendencia ha sido al alza: sólo en 2008 la inflación interanual promedio fue de 5.8%. Esto implica que, sólo en estos dos años, las pensiones públicas en soles han perdido en promedio 7.6% de su capacidad adquisitiva en dicho periodo, cuando el compromiso de una meta anual de 2.0% implicaba una pérdida de sólo 4.0%. Y esta mayor brecha se seguirá ampliando en 2009 e incluso parte de 2010, según los propios pronósticos del banco central.

Ciertamente el Perú no es el único país en donde se ha incumplido la meta de inflación, pero sí es el país que relativamente más ha incumplido su meta. A diciembre de 2008 la inflación en Brasil cerró en 6.0% cuando su meta era de 4.5% (1.5% de diferencia), la inflación en México cerró en 6.5% cuando su meta era de 3.0% (3.5% de diferencia), la inflación en Colombia cerró en 7.7% cuando su meta era de 4.0% (3.7% de diferencia), la inflación en Chile cerró en 7.1% cuando su meta era de 3.0% (4.1% de diferencia) y la inflación en el Perú, teniendo una meta de 2.0%, cerró en 6.7% en la capital (4.7% de diferencia) y en 7.3% a nivel nacional (5.3% de diferencia).

Y esas diferencias respecto del Perú podrían haber sido mayores, a favor de los otros países, si no se hubiera profundizado la crisis financiera en EEUU en setiembre de 2008. A partir de dicho mes se produjeron fuertes depreciaciones en los tipos de cambio de sus monedas respecto del dólar, como producto de la irracional y súbita aversión al riesgo de los inversionistas, mayormente estadounidenses. Como se sabe, las depreciaciones del tipo de cambio del dólar en economías pequeñas y abiertas tienen un impacto directo sobre sus tasas de inflación debido al encarecimiento de los productos importados, los cuales tienen participación significativa en las respectivas canastas de consumo.

Así, para fines comparativos sobre las tasas de inflación indicadas para 2008, entre diciembre de 2007 y diciembre de 2008, la depreciación del real brasileño fue de 30%, la depreciación del peso mexicano fue de 25%, la depreciación del peso colombiano superó el 11% y la depreciación del peso chileno fue de 28%, mientras que la depreciación del sol apenas superó el 4%. Esto implica que, si en lugar de haber tenido la disparidad de depreciaciones observada, las monedas de todos estos países hubieran sufrido una depreciación más homogénea, la diferencia de incumplimiento de metas de inflación habría sido mucho mayor en el Perú y mucho menor en todos los otros países.

Es decir, como también se recuerda, durante buena parte de 2008 se había venido atribuyendo el incumplimiento de la meta de inflación principalmente a los choques de oferta externos que se vinieron observando. No obstante, la reversión de dichos choques, que en el Perú no se ha reflejado en reversiones de crecimiento de las tasas de inflación como en otros países, ha dejado al descubierto la real naturaleza de la evolución de los precios domésticos.

Efectivamente, desde setiembre de 2007 no sólo la tasa de inflación en el Perú se fue incrementando por encima del 2.0%, sino que también lo hicieron las tasas de inflación de EEUU, Japón y la Unión Europea, los cuales también tienen al 2.0% como tasa que implícita o explícitamente consideran de equilibrio. Pero el incremento en las tasas de inflación llegó a máximos en todos los casos en julio de 2008: en EEUU a 5.6%, en Japón a 7.3% y en la Unión Europea a 4.1%, mientras que en el Perú la inflación registrada fue de 5.8%.

Por tanto, hasta mediados de 2008 la explicación oficial de que la inflación era importada “iba bien”, aunque en ese momento se suscitó una fuerte discusión acerca de un posible excesivo peso de los alimentos y bebidas en la canasta de consumo peruana con la que se mide la inflación. Y es que los precios de los alimentos y las bebidas habían tenido una evolución similar a la de los índices generales, pero en forma más amplificada. El detalle fue que la amplificación en el Perú fue mucho mayor. En julio de 2008, la inflación de precios de alimentos y bebidas en EEUU llegó a 5.8% y en la Unión Europea llegó a 6.1%, pero en el Perú alcanzó el 9.7%.

Con todo, y como corresponde a los choques de oferta que no son validados por una política monetaria acomodaticia o inflacionaria, a medida que los precios del petróleo y los alimentos se fueron revirtiendo, las tasas de inflación en esos países también se revirtieron. En diciembre de 2008, en menos de cuatros meses, todas las inflaciones terminaron cerrando por debajo del 2%, tanto en EEUU (0.1%), Japón (1.1%) y la Unión Europea (1.6%). No obstante, en el Perú la tendencia creciente de los precios no cesó ni se moderó significativamente. Por el contrario, los precios siguieron subiendo al mismo ritmo y cerraron diciembre por encima del 6.5%, por tercer mes consecutivo, pese a que el componente importado de la inflación peruana se había venido desacelerando fuertemente desde mayo de 2008 y había cerrado diciembre con una tasa anual de crecimiento de sólo 2%.


¿Qué es lo que podría haber pasado? Por el lado de la oferta, todo parece indicar que, mientras los bancos centrales de otros países actuaron fuertemente para prevenir los efectos de segunda ronda de los incrementos de precios (desde 2007 inclusive), buscando la intervención activa de los reguladores en cada uno de los mercados en los cuales la competencia no estaba actuando con la suficiente rapidez, en el Perú no sucedió lo mismo. Por el contrario, por omisión, los reguladores peruanos dejaron que el “libre mercado” lo hiciera todo, pese a ser ampliamente conocido que la estructura de la mayoría de mercados peruanos puede tener todo, menos suficiente competencia, principalmente debido a los altos niveles de concentración en muchos de ellos.

Asimismo, por el lado de la demanda, progresivamente se fue rompiendo la disciplina de los consumidores en los mercados debido a la política monetaria expansiva y a la mayor aceleración de la oferta crediticia de los bancos y demás intermediarios financieros. En el caso de los créditos de consumo, ¿por qué el consumidor promedio regatearía o se afanaría en comparar precios, si cada vez tiene más dinero “plástico” con el cual puede “comprar hoy y ver cómo pagar después”?

Algo similar puede deducirse en el caso de los créditos hipotecarios. De lo contrario, no se explicaría cómo, en sólo dos años, los precios en dólares de las casas y departamentos se han más que duplicado, sin que la demanda se desacelere, mientras que los sueldos y salarios en promedio no se han incrementado, ni de lejos, en dicha proporción.

Según las últimas estadísticas disponibles, bastante desactualizados por cierto, entre diciembre de 2006 y junio de 2008, en el sector privado los sueldos nominales se incrementaron en 3.5% mientras que los salarios nominales lo hicieron en 11%. Gracias a la depreciación del dólar frente al sol en dicho periodo, esto equivalió a incrementos de 14.5% y 23% medidos en dólares nominales, aunque entre junio y diciembre de 2008 se ha producido una apreciación de 5.6% que ha reducido parte de esos incrementos mencionados.

Pero, si el banco central subió su tasa de referencia hasta en ocho oportunidades en 2007 y 2008, desde un 4.5% hasta un 6.5%, ¿cómo es posible hablar además de una política monetaria expansiva? Aparte de la evidente expansión crediticia, en la que los créditos de consumo crecieron en más de 210% y los créditos hipotecarios en más de 150%, mientras que los créditos a microempresas crecieron 205% y los créditos comerciales 185%, sin contar el crecimiento adicional de diciembre de 2008, debe recordarse que los efectos de la política monetaria no se hallan en función de la variación de las tasas de interés nominales, sino si de las tasa de interés reales, es decir, de las que tasas de interés que toman en cuenta la inflación esperada.

Si se compara la tasa de rendimiento de los bonos soberanos en soles nominales con los rendimientos de los bonos soberanos en soles VAC que cotizan en el mercado de capitales, se podrá observar cómo las tasas de inflación esperada por los inversionistas pasaron de casi un 2.5% en diciembre de 2006 a un 2.8% en diciembre de 2007 y a 4.6% en diciembre de 2008. Es decir, pese a que el banco central fue incrementando su tasa de interés nominal en 200 pb, en realidad las tasas de interés reales casi no se incrementaron porque la inflación esperada se incrementó también en similar magnitud. Por tanto, la política monetaria en soles seguió siendo igual de laxa que hace dos años, aunque la inflación pasó de 1.1% a 3.9% y luego 6.7% en ese mismo periodo.

Pero eso no es la parte más importante. La política monetaria en soles por sí sola no puede ser la única responsable del desempeño de la inflación en una economía cuyo nivel de dolarización financiera aún supera ampliamente el 50%. La respuesta definitiva depende de lo que haya pasado con la política monetaria en dólares aplicada implícitamente durante ese periodo.

En tal sentido se puede comprobar que en el mismo periodo las tasas de interés nominales en dólares del mercado interbancario se desplomaron de 5.4% a fines de 2006 a 5.9% a fines de 2007 y a 1.0% a fines de 2008. Entre tanto, la depreciación anual esperada en los mismos periodos, aproximada por la diferencia de rendimientos entre los bonos soberanos en soles y en dólares cotizados en el mercado de capitales, apenas pasó de 0.1% a 1.8% y a 1.5%. Esto implica que la tasa de interés real en dólares, pese a haberse incrementado en 2007, en 2008 más que se redujo e incluso se volvió fuertemente negativa.

En resumen, el énfasis de la política monetaria parece haberse desplazado desde la estabilidad de precios domésticos, con un horizonte temporal que se suponía era anual, hacia el crecimiento económico, pero de un modo cada vez menos sostenible. Si bien, no se espera que el esquema de metas de inflación deba ser rígido, actualmente no se sabe cuál es el nuevo horizonte temporal en el cual el banco central se comprometerá a alcanzar la meta de inflación.

Para cumplir la promesa hecha hace dos años, la inflación de los próximos ocho años debería hallarse en promedio por debajo de 1.6%, pero si 2009 cierra con 4.6%, como todos esperan, la inflación de los siguientes siete años tendría que rondar a lo más en el 1.1% anual. Se trata pues de un panorama complicado para la política monetaria en un contexto de profundización de la crisis financiera internacional, pero más complicado lo será para las pensiones públicas.

El Perú es uno de los pocos países donde las pensiones, no sólo son muy bajas, sino que no se reajustan en función de la inflación. En Colombia el salario mínimo se incrementará entre 7.5% y 7.7%, el incremento esperado del índice de precios al consumidor; en el Reino Unido los sueldos y pensiones se incrementarán 3% de acuerdo a la variación del índice de precios minoristas; mientras que en España la pensión de jubilación promedio se incrementará en 4.8%. En el Perú, al no existir tal reajuste automático, la mayor inflación experimentada reduce los ingresos y los ahorros en términos reales, deteriorando más rápidamente las ya precarias condiciones de vida de de la gran mayoría, especialmente la de los jubilados, cuya esperanza de vida, paradójicamente, se sigue incrementando.

COMPETENCIA, LIQUIDEZ Y PRESTAMISTA DE ÚLTIMA INSTANCIA

En los últimos meses ha resultado evidente la forma como los bancos centrales de varios de los países desarrollados no sólo han actuado como prestamistas de última instancia sino que inclusive, como en el caso de la Reserva Federal de los EEUU, algunos han terminado actuando como "inversionistas" de última instancia. Esto, con la finalidad de evitar el colapso del sistema financiero en su conjunto y mantener el funcionamiento normal de los mercados.

En el Perú, a pesar de los múltiples cambios monetarios efectuados en este año, muchos intermediarios financieros siguen sin tener acceso permanente a las facilidades con las que el banco central provee de liquidez casi exclusivamente sólo a bancos y financieras. Esto evidentemente genera distorsiones en el sistema no sólo en épocas de crisis, como las que se acercan amenazantes, sino también en circunstancias normales, ya que, deteriora las condiciones para la competencia en igualdad de condiciones y, además, generan el entorno propicio para que la ya elevada concentración del sistema de intermediación financiera se siga incrementando.

Para comprender de modo amplio lo conveniente que puede resultar para el sistema peruano el acceso de todos los intermediarios financieros a todos los instrumentos monetarios del banco central, es importante dar un vistazo a los supuestos teóricos que sostienen el esquema regulatorio de la intervención de los bancos centrales con sus operaciones en los mercados interbancario y monetario.

El marco teórico

En la literatura se establece claramente cuál son las funciones de un prestamista de última instancia (PUI), las cuales están ligadas a remediar dos fallas de mercado características del sector bancario: (a) la posibilidad de que una crisis de liquidez genere una crisis bancaria y (b) la posibilidad de que la quiebra de un banco genere contagio al resto del sistema.

Es decir, debido a las dimensiones de las posibles crisis sistémicas, en la academia existe amplio consenso en la necesidad de la intervención del banco central a nivel macroeconómico. Sin embargo, a nivel microeconómico subsiste un importante debate sobre las funciones que debiera tener un PUI en la práctica, así como las modalidades de intervención que debe utilizar.

La posición clásica de Bagehot establecía cuatro principios básicos: (a) el PUI debiera prestar sólo a instituciones financieras solventes, (b) los préstamos debieran efectuarse a tasas de interés superiores a las del mercado, (c) cualquier institución financiera debiera poder obtener préstamos a condición de que disponga de garantías suficientes, y (d) el PUI debiera anunciar públicamente su política.

Es decir, la presencia de una penalización en el acceso al PUI señalaba que el recurso al mercado debiera ser la regla, pues, en un mercado líquido los tres primeros enunciados serían contradictorios entre sí.

Frente a está postura, que se la suele denominar la posición clásica, se han desarrollado variantes opuestas entre sí, que se pueden caracterizar como la posición liberal y la posición intervencionista.

La posición liberal considera que, en un entorno donde existe un mercado líquido de préstamos garantizados (usualmente bajo la modalidad de repos), el PUI se debería limitar a inyectar liquidez mediante operaciones de mercado abierto y debería abstenerse de intervenir mediante préstamos individuales, excepto en casos extremos de importante riesgo sistémico. Pero aún si una entidad solvente e ilíquida no tuviera activos para obtener liquidez en el mercado de repos, bajo esta visión se supone que ella podría obtener préstamos sin garantía de otras entidades que anteriormente hayan analizado y valorado su solvencia como candidata a prestataria.

Es decir, las hipótesis implícitas que sostiene la posición liberal son no sólo que el mercado interbancario debe funcionar perfectamente, sino que el saneamiento de una entidad en crisis tiene un costo muy elevado, tanto por el costo directo del rescate como por el costo indirecto por los efectos de la menor disciplina de mercado para las demás entidades financieras.

En cambio, la posición intervencionista sostiene que, en el extremo, y a pesar de todo lo señalado, se debe intervenir cuando la liquidación de la entidad tiene un costo superior al costo de mantenerla en funcionamiento y dejar que quiebre. En esta misma línea, otras contribuciones académicas posteriores han permitido establecer que puede haber problemas de equilibrios múltiples en el mercado interbancario, lo cual debilita con mayor fuerza el supuesto implícito del correcto funcionamiento del mercado interbancario en el que se basa la posición liberal.

Por tanto, esta potencial falla de mercado a su vez implica que debe examinarse con sumo cuidado la red de interrelaciones que se crea entre todas las entidades que participan del mercado interbancario. Esto claramente supone: (a) que el PUI coordina el buen funcionamiento del mercado interbancario para evitar la existencia de un segundo equilibrio en el cual cada depositante prefiere liquidar sus depósitos en lugar de transferirlos a otro banco (lo cual a su vez obliga a la entidad a liquidar sus activos), (b) que la eventual débil disciplina del mercado interbancario debe verse reforzada por la supervisión bancaria, y (c) que la responsabilidad del PUI consiste en limitar las consecuencias de la liquidación de una entidad facilitando liquidez a todas las otras que se puedan ver afectadas, a menos que la complejidad del flujo de interrelaciones sea excesiva y haga que el rescate sea la única salida de la crisis.

La puesta en práctica

En consecuencia, resulta evidente deducir que todas las modalidades de intervención del PUI asumen que se están cumpliendo cuatro supuestos cruciales: (a) que hay un mercado líquido de préstamos garantizados, (b) que el mercado interbancario (no garantizado) es perfecto, (c) que el PUI está coordinando el buen funcionamiento del mercado interbancario y (d) que, obviamente, todos los intermediarios financieros participan.

El problema es que en el Perú todos estos supuestos difícilmente se pueden estar cumpliendo y por tanto ninguno de los marcos de actuación, clásico, liberal o intervencionista, podrían considerarse como dados ante un eventual escenario de crisis de liquidez.

En el primer caso, es conocido que hasta ahora han resultado infructíferas las coordinaciones efectuadas con los principales representantes de la banca comercial privada para desarrollar un mercado de repos que sea estandarizado, líquido y profundo. Aún cuando las dificultades invocadas hayan sido de naturaleza operativa y legal en cuanto a su instrumentación, el problema de fondo es más de incentivos con respecto de las oportunidades de negocio y menor lucro que representa la existencia de esta alternativa y el posible impacto sobre la estructura y la competencia de mercado, frente a los resultados que se obtienen de mantener la situación vigente.

En el segundo caso, no es ninguna novedad que el mercado interbancario peruano dista mucho de ser perfecto. Los préstamos interbancarios a más de un día son prácticamente inexistentes. Recién a partir de julio de 2008 la asociación que agremia a los bancos y financieras busca, por su propia cuenta, generar un indicador de mercado para las tasas de interbancarias a 1, 3, 6, 9 y 12 meses, en soles y dólares. Sin embargo, sólo la tasa de 1 mes en soles es realmente operable, usualmente sólo entre algunos de los 4 bancos más grandes y con un volumen de transacciones promedio que apenas supera los S/. 7 millones por cada día que se han efectuado transacciones. En los primeros cuatros meses, de 85 días hábiles, sólo en 46 ha habido transacciones.

En el tercer caso, por ejemplo, contrario a la coordinación interbancaria implantada en México, donde la banca central determina la tasa interbancaria oficial a los diferentes plazos, por defecto, en el Perú la banca central ha dejado que el (¿libre?) mercado se organice por sí mismo, es decir, su funcionamiento no está regulado ni supervisado por el banco central. En México la banca central determina la tasa de interés interbancaria de equilibrio a partir de cotizaciones a firme que solicita aleatoriamente a todas las instituciones que deseen participar. Para ello las entidades efectúan cotizaciones que, por cada combinación de monto y plazo, deben hallarse dentro de los mínimos, los máximos y los diferenciales que la banca central oficialmente establece. Esto implica a su vez que todas las instituciones participantes se encuentran obligadas a recibir financiamiento o a efectuar depósitos, según corresponda, en función a sus cotizaciones efectuadas y las tasas interbancarias que la banca central determine. No es por tanto una mera encuesta. Las reglas establecidas hacen que el afán del lucro individual, sobre la base de estas reglas, discipline realmente al mercado.

Y finalmente, en el cuarto caso, son las propias disposiciones de la banca central en el Perú las que, al otorgar diferentes privilegios para cada uno de sus instrumentos monetarios que ofrece, impiden que todos los participantes compitan en el mercado por la liquidez y el crédito en igualdad de condiciones. Sucede tanto con las operaciones de mercado como con las operaciones de ventanilla, con las operaciones de reporte o pactos de recompra de diversos valores, con las permutas temporales de moneda extranjera, con los créditos de regulación monetaria en moneda nacional o extranjera, etc.

Incluso, como en el Perú la negociación del tipo de cambio interbancario se hace a través de una plataforma electrónica en donde no todos los intermediarios financieros tienen acceso para operar, el banco central, al utilizarla para sus intervenciones en el mercado cambiario, termina convalidando las asimetrías del mercado y obligando a pagar un mayor peaje cambiario en los procesos de ajuste de la liquidez relativa por monedas de los que no tienen acceso.

Dicha asimetría se exacerba aún más cuando toma en cuenta que la regulación y funcionamiento de los sistemas de pagos en el Perú también reflejan varias de estas imperfecciones. Por ejemplo, los bancos y la banca central son los únicos que participan en la cámara de compensación electrónica para pagos de bajo valor, mientras que todas las otras instituciones sólo participan en el sistema de liquidación bruta para pagos de alto valor, la cual obviamente tiene mayor costo y mucha menor flexibilidad.

Más aún, aún dentro del mismo sistema de liquidación bruta, la banca central suministra liquidez intradiaria ilimitada, gratuita y en ambas monedas, pero sólo a los participantes tipo I , mas no a los participantes tipo II . Esto obliga a los participantes tipo II a tener que tener más fondos propios para poder efectuar más operaciones, lo que las obliga a buscar y mantener más liquidez y a incurrir en los mayores costos que esto representa, pero además esto también les impide acceder a los múltiples negocios financieros que se pueden ejecutar con la liquidez intradiaria que sólo el grupo de participantes tipo I recibe gratuitamente. Los participantes tipo I son los bancos más cualquier otro intermediario financiero que básicamente tenga autorización para efectuar las mismas operaciones que ellos (¿?).

En conclusión

Son evidentes las dificultades de liquidez, y desventajas de negociación, que podrían enfrentar muchos de los participantes del mercado de intermediarios financieros, diferentes de bancos y financieras. Ello porque en la práctica no tienen acceso a un PUI. Es bastante evidente que los efectos del racionamiento de la liquidez que se genera en las crisis afectarán más seriamente a los participantes sin acceso al banco central.

La experiencia con la crisis financiera internacional actual en la práctica ha demostrado claramente: (a) que las facilidades de liquidez no pueden brindar sólo ante potenciales situaciones de intervención generalizada, sino que se deben hacer de modo anunciado y para prevenir dichas situaciones, (b) que el acceso a facilidades de liquidez no sólo debe estar disponible para los intermediarios denominados bancos sino para todos los intermediarios, (c) que los bancos centrales en lugar de restringir el acceso a cada uno de sus instrumentos monetarios los vienen ampliando cada vez más, inclusive aumentando el abanico de tales instrumentos, (d) que en el extremo la ampliación de accesos a las facilidades de liquidez del banco central se han llegado a brindar a bancos de inversión, sociedades de bolsa, aseguradoras y, más recientemente, a empresas no financieras, es decir, ni siquiera sólo a intermediarios financieros, y (e) que, evidentemente, el objetivo final de la banca central es todo el sistema financiero, incluyendo a los mercados financieros, no importa si se trata de intermediación financiera tradicional o si la entidad involucrada se llama banco.

Actualmente en el Perú hay alrededor de 60 intermediarios financieros que no son cooperativas, de los cuales sólo 18 intermediarios son empresas bancarias o financieras (incluyendo a 2 bancos nuevos aún poco activos y a 2 financieras totalmente inactivas). El resto de intermediarios financieros del sistema está conformado por 13 cajas municipales, 11 cajas rurales, 13 edpymes, 5 arrendadoras y 4 entidades financieras estatales. De estos últimos 5 grupos de entidades, la gran mayoría sin acceso a un PUI, los 3 primeros destacan por su efectivo y creciente papel dinamizador en segmentos de mercado que tradicionalmente han estado excluidos del sistema, sin contar con las entidades que conforman el sistema de cooperativas (compuesto básicamente por 3 cooperativas relativamente grandes y otras 159 cooperativas pequeñas).

Artículo basado extractos parciales del trabajo "Acceso de la banca de desarrollo a la banca central: el caso de COFIDE y las tasas de interés", el cual fue presentado en el Seminario Latinoamericano “La Coordinación entre la Banca Central y la Banca Pública de Desarrollo” organizado por ALIDE y el CEMLA en Buenos Aires los días 21 y 22 de agosto de 2008

COORDINACIÓN ENTRE LA BANCA CENTRAL Y LA BANCA DE DESARROLLO: ¿OPCIÓN O NECESIDAD?

La coordinación entre la banca central y la banca de desarrollo es un tema que poco se ha tocado de manera explícita. Probablemente porque de manera tácita se ha sobreentendido que las actividades de la banca de desarrollo debieran responder también, de modo general, a una política de Estado y que, como tal, debe encontrarse en el marco de colaboración que debieran tener todas las actividades de las diferentes entidades y organismos públicos con la banca central para el cumplimiento de sus objetivos. Sin embargo, la coordinación y colaboración de la banca central con la banca de desarrollo no es excluyente y, para rescatar su real relevancia, conviene recordar la naturaleza de ambas actividades.

Como se sabe un rasgo fundamental del sistema monetario actual es la existencia combinada de dinero del banco central con dinero de las entidades que efectúan actividades de banca comercial. Esta postura de política económica, además, implica un rechazo a la solución extrema de la banca libre, donde solo los bancos comerciales proporcionarían todo el dinero necesario para la economía, y también implica un rechazo al esquema de monobanco, donde un banco central es el único emisor. La razón de esta postura es que ninguna de estas soluciones opuestas ha demostrado ser lo suficientemente estables o eficientes para perdurar en el tiempo. Sin embargo, esta postura es óptima en la medida que existe efectiva competencia dentro de la banca comercial para ofrecer medios de pago y servicios financieros innovadores y eficientes.

En la actualidad los objetivos típicos de la banca central se centran fundamentalmente en preservar la estabilidad de precios, asegurando la estabilidad misma de la moneda en la que se miden las diferentes formas de dinero que existen en cada economía, y en asegurar el funcionamiento de los sistemas de pago, tanto interno como externo, a través de la cual se efectúan transacciones y se transfieren derechos de propiedad. El logro de estos objetivos es crucial porque le permitirá a la banca central sentar las bases necesarias para propiciar un crecimiento sostenido de la economía en el largo plazo, el mismo que redundará en mayores niveles de empleo y de bienestar social en general.

Pero así como el dinero desempeña un papel esencial en el buen funcionamiento de las economías de mercado, este buen funcionamiento está sustentado en la libertad y el derecho que tienen todos los individuos para intercambiar bienes y servicios, optimizando su consumo contemporáneo, y para acceder al crédito y a los demás servicios financieros, optimizando también su consumo intertemporal. La historia muestra que no todos los países se han desarrollado por igual y la evidencia empírica sugiere fuertemente que los que mejor lo han hecho lo han logrado cuando han tenido sistemas financieros más eficientes y mejor desarrollados.

Por esa razón, los objetivos típicos de la banca de desarrollo son múltiples, pero van desde la promoción micro de la inclusión financiera y social hasta el impulso macro de la equidad y la sana competencia en el sistema financiero, supliendo sosteniblemente lo que el mercado por sí solo no proveería. Estos objetivos tienen como finalidad última contribuir con el crecimiento descentralizado y alentar el financiamiento del desarrollo sostenible de toda la economía, objetivos todos que no se cumplen con la sola existencia de la banca comercial privada. Esto puede ocurrir porque la atención de determinados segmentos, sectores o actividades pueden no ser lo suficientemente lucrativa o porque su atención involucra riesgos con los que no se tiene experiencia, no se alcanzan suficientes economías de escala o no se haya acumulado capacidad suficiente para ser gestionados en forma adecuada o porque simplemente es difícil empatar la política de desarrollo del país con la cada vez mayor importancia de intermediarios financieros globalizados que tienen otros enfoques y otras prioridades.


Es decir, en cierto modo análogo al caso de la banca central, el origen de la banca de desarrollo se encuentra en la necesidad de mitigar fallas de mercado. Por tanto, el objetivo fundamental de la banca de desarrollo en el mundo no se limita a la mera provisión de recursos de largo plazo. De lo contrario, las actividades de banca de desarrollo no tendrían razón de ser alguna en los países más desarrollados ni en países en dónde la banca comercial sí puede acceder a recursos de largo plazo en los mercados. Por el contrario, en muchos de esos países la banca de desarrollo existe y aún cumple un muy papel importante. Por ejemplo, tal es el caso el Instituto de Crédito Oficial (ICO) de España o el del Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) de Alemania, por citar dos instituciones de fácil recordación.

En consecuencia, si bien la banca central y la banca de desarrollo cumplen objetivos diferentes, en vez de potenciales conflictos de interés entre sus objetivos típicos, lo que hay es una clara complementariedad entre sus objetivos de largo plazo: crear y mantener las condiciones para el crecimiento, fortalecer la competitividad y cobertura del sistema financiero y consolidar el crecimiento económico. Más aún, cuando los países tienen sectores financieros aún muy poco desarrollados es posible que dicha complementariedad genere sinergias adicionales a los beneficios que se esperarían de la simple coordinación individual de acciones de la banca central y de la banca de desarrollo.

Por ejemplo, si bien teóricamente los mercados financieros cumplen un papel fundamental en la canalización de fondos de los ahorristas hacia los inversionistas porque se constituyen en los mecanismos que promueven la eficiencia en la economía, en la práctica son las entidades financieras son las que hacen que realmente los mercados financieros funcionen. Más aún, en la actualidad varias de las funciones que cumplen los intermediarios financieros son casi insustituibles por los mercados financieros: (a) reducen los elevados costos de transacción a través de la generación de economías de escala, del desarrollo de maestría y especialización al realizar sus actividades y de la prestación de mejores y mayores servicios de liquidez; (b) distribuyen el riesgo cuando transforman activos y cuando diversifican; y (c) minimizan los problemas de información asimétrica derivados de la selección adversa y el riesgo moral.

Más aún, en los países desarrollados el financiamiento directo, a través de la emisión de valores de deuda o de patrimonio en los mercados financieros, no es la forma básica en la que las empresas financian sus actividades. De hecho, si se mira con detenimiento los datos, aún en esos países sólo las empresas grandes y bien establecidas tienen fácil acceso al mercado de valores. Esto implica que el financiamiento indirecto, a través de intermediarios financieros, es la fuente de acceso a fondos externos más importante, aún de las empresas que activamente acceden a los mercados, y dentro de ellos los bancos son la fuente más importante. Pero, si los bancos son de lejos los actores más importantes aún en las economías más desarrolladas, ¿cuál llega a ser el papel de la banca en economías menos desarrolladas?

En las economías menos desarrolladas, la banca reemplaza a los mercados en muchas de sus funciones y se convierte en uno de los principales asignadores de recursos en la economía. En tiempos buenos, las estrategias y políticas internas de la banca determinan qué actividades, segmentos y regiones serán financiadas y en qué condiciones. En tiempos malos, en cambio, determinan qué inversiones todavía se seguirán realizando y qué empresas ya no sobrevivirán. Esto implica que cuando hay una fuerte concentración en la banca comercial y hay un creciente aumento de la posición de dominio, la maximización de beneficios individuales puede llegar a ser ineficiente desde el punto de vista social. Y esto es crucial porque las funciones de la banca se amplían e influyen cada vez más en el fomento del crecimiento y del desarrollo económico. De hecho su eventual discrecionalidad aumenta porque, como agentes racionales que son, privilegiarán los proyectos que sean más rentables desde el punto de vista privado sin importar si lo son desde el punto de vista social.


Así, estas fallas de mercado crean espacio de actuación no sólo para la banca de desarrollo, sino inclusive para la banca comercial pública cuando no existe una efectiva competencia o cuando, habiéndola, se requiere apoyar objetivos estratégicos nacionales que permitan el crecimiento y la mejora de la distribución de la riqueza nacional. Tal puede ser el caso del fomento de las actividades económicas que, por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica, merezcan una atención preferente o cuando se requiere colaborar con los programas de política económica apoyando a la exportación o facilitando microcréditos que la banca comercial privada no otorga de manera suficiente o en condiciones suficientemente competitivas.

Por ello, desde un punto de vista del bienestar social, la coordinación entre banca de desarrollo y banca central es una necesidad que, además, crea sinergias en ambos sentidos, pues, promueve condiciones de beneficio mutuo que otro modo no se conseguirían, inclusive para el mejor funcionamiento mismo de los mecanismos de mercado, en particular el de las tasas de interés. Actualmente la determinación de las tasas de interés de las operaciones del sistema financiero no se efectúa por total libre competencia por las limitaciones de acceso que tienen muchos intermediarios financieros, diferentes de bancos y financieras, a los instrumentos monetarios con los cuales el banco central brinda sus operaciones de ventanilla y efectúa sus operaciones de mercado con la finalidad de regular "todo" el mercado monetario y crediticio. Si todos los intermediarios pudieran acceder, se mejorarían los mecanismos de competencia en el sistema financiero, para que a su vez el resto de la economía pueda acceder a tasas de interés más competitivas, y se mejoraría el funcionamiento de uno de los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria, los relacionados con las tasas de interés, de modo que el banco central alcanzaría más eficientemente sus objetivos.


Artículo basado en el trabajo "Acceso de la banca de desarrollo a la banca central: el caso de COFIDE y las tasas de interés", el cual fue presentado en el Seminario Latinoamericano “La Coordinación entre la Banca Central y la Banca Pública de Desarrollo” organizado por ALIDE y el CEMLA en Buenos Aires los días 21 y 22 de agosto de 2008

¿CUÁL ES EL VERDADERO ORIGEN DE LA INFLACIÓN?

La existencia de niveles de inflación cada vez más altos es una realidad cada vez más evidente. Desde hace tiempo se viene insistiendo en que su origen se halla en los incrementos de los precios internacionales de los alimentos y combustibles frente a los cuales poco o nada puede hacer el banco central. Ante ello, y para compensar, algunos han desenterrado la trasnochada receta de controlar el gasto público para frenar la demanda interna y detener el crecimiento de la inflación.

No obstante, reducir el gasto público significa, entre otras cosas, la posibilidad real de paralizar los ya lentos e insuficientes gastos de inversión en infraestructura que se vienen haciendo. Por ello, ya hay quienes cuestionan la posibilidad de tomar este tipo de medidas y sugieren que es mejor tolerar la inflación frente a la alternativa de no hacer nada (y disminuir el gasto) hasta una futura oportunidad que tal vez ya no se vuelva a presentar. Así planteado el tema, el gobierno central y los gobiernos regionales se encontrarían frente al dilema: o inversión o inflación.

Sin embargo, este dilema es falso porque los incrementos de precios que sean producidos por choques de oferta, externos o internos, no son fenómenos que produzcan efectos sostenibles sobre la inflación en el largo plazo. En cambio, la inflación sí es un fenómeno macroeconómico de largo plazo cuyo sostén último es estrictamente monetario y, por tanto, su control se halla en el ámbito de la política monetaria, no en el de la política fiscal.

Como puede verificarse, en el Perú los anteriores procesos de inflación “temporal” fueron generados por choques de oferta, procesos que fueron seguidos por inmediatos procesos de desinflación también “temporales”. Esto puede observarse fácilmente en los periodos de 2002 y 2003, de 2004 y 2005 y, en menor medida, entre principios y fines de 2006. La mayoría de dichos procesos de inflación “temporal” estuvieron liderados también por el componente importado del nivel general de precios. No obstante, en todos esos procesos anteriores, la tasa de inflación subyacente se mantuvo estable y por debajo del 2% anual, es decir, fueron incrementos de precios no inflacionarios.


La inflación subyacente es aquella a la cual se le ha quitado los componentes transitorios de incrementos de precios, los cuales introducen ruido y mayor volatilidad, es decir, la inflación subyacente no es más que el componente permanente o de largo plazo de la inflación, el cual depende de variables económicas fundamentales y no de eventos coyunturales reversibles. Por tanto, en las oportunidades anteriores de incrementos de precios no hubieron verdaderos procesos inflacionarios. No fueron procesos continuos, rápidos y generalizados de incrementos de todos los precios en la economía, los cuales son característicos en las inflaciones.

En cambio, el panorama actual de la inflación luce diferente. Aparentemente, la esperada inflación “temporal” actual se explicaba por los choques de oferta de alimentos iniciados a fines de 2007, a los cuales en el verano de 2008 se le unieron las típicas condiciones climatológicas adversas que afectan el abastecimiento de alimentos nacionales en el país. Pero, en contraste con los procesos anteriores, la inflación subyacente ahora muestra una clara tendencia creciente, principalmente desde mediados de 2007, y desde fines del 2007 supera el 3% anual, referencia que es el límite superior de la meta inflacionaria establecida por el mismo banco central.

Es decir, el incremento de la inflación actual que venimos observando no sólo tiene el efecto del choque de oferta de los productos importados, sino que cada vez más descubre el verdadero efecto del exagerado crecimiento de la demanda interna. Aunque la actual política fiscal no haya sido precisamente contracíclica, su desempeño no explica la aceleración espectacular que se viene observando en el ritmo al cual se vienen incrementando los precios. Es más bien el ritmo de crecimiento del crédito al sector privado el que se viene desbordando y éste es el verdadero origen de las presiones inflacionarias de demanda, en un contexto en el cual los sueldos y salarios reales no han sufrido significativas variaciones desde hace muchos años.

Como debe ser sabido, hace tres años, a mediados de 2005 se inició un nuevo ciclo crediticio que a mediados de 2007 ya había alcanzado niveles similares a los de inicios de 1997, año en el que se alcanzó el pico de expansión del ciclo crediticio anterior, en términos de ritmo de crecimiento mensual del crédito del sistema bancario en valor constante. Esto es importante porque un mayor acceso al crédito lo que hace es traer al presente la capacidad adquisitiva de varios años futuros juntos, es decir, multiplica la demanda que existiría si no hubiera dicho crédito, y ello, bien controlado, puede generar el impulso adecuado para mantener un circulo virtuoso de crecimiento y gasto en la economía.


Sin embargo, si el incremento de la demanda se torna en exceso desproporcional al incremento de la oferta se generan presiones sobre la tendencia en la evolución de los precios, como un natural proceso de racionamiento de lo relativamente más escaso. En este sentido, la demanda ya venía creciendo a ritmo mayor que la oferta desde mediados de 2006. Esta brecha se siguió ampliando financiada con la expansión del crédito y alcanzó máximos en la segunda mitad de 2007. Y es que el desborde de la ya exagerada expansión del crédito ha terminó siendo exacerbado aún más por los efectos de las medidas política monetaria tomadas en 2007.

Entre diciembre de 2006 y mayo de 2007, el banco central había venido elevando paulatinamente la remuneración a los encajes adicionales en dólares de 2.50% a 3.25% (75 pb). Esto permitió abaratar el costo relativo de la captación de depósitos en dólares por parte de los intermediarios financieros, los cuales a su vez pudieron incrementar en mayor medida la remuneración a los depósitos en dicha moneda, trasladando parte del beneficio, y reanimando así el crecimiento del crédito en dólares. En ese lapso, la remuneración promedio de los depósitos a plazo a 30 días pasó de 4.27% a 4.60% (+33 pb), mientras que el costo de los créditos preferenciales corporativos se mantuvo estable y pasó de 6.10% a 6.09% (-1 pb). Durante el 2006, la fuerte reducción de la remuneración relativa del encaje adicional en dólares había logrado desincentivar el crecimiento de este crédito en favor del de los soles.

Pero en setiembre de 2007, además de aumentar la remuneración al encaje adicional en dólares en 25 pb adicionales, lo cual redujo a la mitad la brecha en la remuneración al encaje sostenida durante 2006, se redujeron fuertemente los requerimientos de encaje, especialmente en dólares. Esta reducción principalmente fue posible por: (a) la eliminación de los límites de exoneración de encaje a los bonos, letras y deuda subordinada, límite fijado en 75% del capital y reservas de la entidad sujeta a encaje y cuyo exceso estaba afecto al régimen general que incluía un encaje marginal de 30%, y (b) la exoneración del encaje, sin límite, a los créditos de 2 años o más provenientes de entidades financieras del exterior diferentes de agencias gubernamentales u organismos o entidades financieras internacionales.

Esas medidas no sólo favorecieron más la intermediación financiera local en dólares, sino que favorecieron el fuerte ingreso externo de dólares al país, con lo cual se inyectó más dinero en la economía, y además abarataron la mayor capacidad de apalancamiento de los intermediarios con recursos subordinados de terceros. En consecuencia se permitió una fortísima expansión del crédito en dólares cuyo saldo se había mantenido relativamente estable desde fines de 1999. Así, el crecimiento mensual promedio del saldo de créditos en dólares pasó de 35 millones de dólares en diciembre de 2006 a 140 millones de dólares en setiembre de 2007 y a 276 millones mensuales en diciembre de 2007.


Es decir, al ya dinámico ritmo del crecimiento del crédito en soles, que moderadamente era absorbido por la economía, porque eran soles que ya existían dentro de la economía, se sumó el inesperado y fuerte crecimiento del crédito en dólares con recursos que vinieron de fuera (como un efecto similar al de haber sido simplemente "impresos"), el cual desbordó esta capacidad y permitió que desde diciembre de 2007 la inflación subyacente superara el límite superior de la meta inflacionaria (3%). A junio de 2008 el crédito sigue creciendo a un ritmo de 290 millones de dólares mensuales y 911 millones de soles, mientras que la inflación subyacente, que sigue subiendo, ya se encuentra en un temerario nivel de 4.84% al cierre de julio.

Por tanto, si bien hasta ahora sólo se había mencionado el alto crecimiento de la demanda interna, lo cierto es que no se había hecho una valoración firme y definida de si este crecimiento era consistente con el ritmo del crecimiento económico ni con sus efectos sobre la inflación. Esto es más preocupante si se sabe que la actividad económica ya ha empezado a crecer, desde mediados de 2007, por encima de lo que se considera su capacidad potencial para crecer en el largo plazo (entre 7% y 8%), todo lo cual colaboraba con el mayor deterioro de los fundamentos de la estabilidad de precios en el largo plazo.

Las medidas de política monetaria tomadas posteriormente, aun cuando tuvieron inicialmente una intención distinta, el frenar los ataques especulativos sobre el tipo de cambio de inicios de 2008, hasta ahora no han logrado revertir totalmente los efectos de las medidas expansivas sobre el crédito en dólares tomadas en 2007, equivalente a una verdadera creación de dinero. Es decir, la lluvia de dólares no sólo está afectando los fundamentos de la expansión económica, sino que está afectando la estabilidad de precios, y ojalá no la vulnerabilidad financiera.

La inflación está avanzando, no porque haya más ingresos reales en la economía, sino porque la capacidad adquisitiva, por medio del crédito, se está multiplicando. Se puede tratar de seguir "guiando" las expectativas de los agentes económicos, pero ello se hace insostenible cuando la realidad evidente la sigue contradiciendo.