LOS ESPECULADORES Y EL ARBITRAJE DE LA POLÍTICA MONETARIA

En el Perú el 2007 se caracterizó por presentar dos fuertes ataques especulativos a la baja sobre el tipo de cambio. El primero se había iniciado a fines de 2006 y alcanzó su máximo en mayo de 2007 cuando el total de compras netas de dólares a plazo sin entrega, operaciones atribuibles a posiciones especulativas sobre el tipo de cambio, superó los US$ 1,350 millones (unos S/. 4,300 millones) y llevó al tipo de cambio de S/. 3.22 a casi S/. 3.16. Este ataque no tuvo más éxito en bajar el tipo de cambio debido a la fuerte intervención del banco central, pero también por los cambios que empezaron a producir en los mercados financieros internacionales a medida que se iba perfilando los efectos de la crisis hipotecaria. Cambios que dentro de los EEUU lideraron el inicio de la corrección de la curva de tasas de interés en dicho país (ante una probable recesión) y el inicio de un periodo volátil de aversión al riesgo que se materializó en un vuelo a la calidad (venta de instrumentos considerados más riesgosos y compra de otros percibidos como más seguros). Cambios que luego confluyeron en el estallido de la crisis de liquidez en agosto de 2007, la que obligó a la masiva intervención de los bancos centrales más importantes.

El segundo ataque especulativo se inició en setiembre de 2007 y desde octubre ha continuado vigorosamente inclusive en lo que va de 2008. Al cierre de enero de 2008, y aún después de las medidas anunciadas por el banco central a mediados de ese mes, el saldo de compras netas de dólares a plazo siguió subiendo y cerró en US$ 2,433 millones (más de S/. 7,100 millones). Una cifra elevadísima si se tiene en cuenta que en el proceso preelectoral de fines de 2005 e inicios de 2006, cuando se produjo un ataque especulativo al alza sobre el tipo de cambio, el saldo de ventas netas de dólares a plazo se elevó a un máximo de US$ 1,365 millones (más de S/. 4,600 millones). En ese entonces el alza el tipo de cambio pasó de S/. 3.25 a S/. 3.44. En cambio, en este periodo especulativo a la baja, el segundo de 2007, el tipo de cambio pasó de S/. 3.16 a menos de S/. 2.93 por dólar, de momento.

Como se sabe, las operaciones de dólares a plazo no son más que operaciones de venta o de compra de moneda que se pactan a un precio determinado en el futuro, en lugar de ventas o compras en el presente como sucede con las operaciones al contado. Y como anteriormente ya ha sucedido, las operaciones de compra (venta) de dólares a plazo al público generan presiones a la baja (al alza) en el tipo de cambio al contado porque los intermediarios financieros que las ofrecen cubren sus exposiciones en el mercado a plazo, promesas de compras (ventas) futuras, con posiciones en el mercado al contado, efectuando ventas (compras) efectivas de dólares al contado. Esto con la finalidad de asegurar sus ganancias, baje o no el tipo de cambio.


Además, esta segunda vez el ataque especulativo ha sido más sostenible que antes porque el diferencial entre las tasas de interés en soles y en dólares se ha magnificado más allá de lo esperado y porque se mantienen las expectativas de que siga incrementándose. Por un lado, buscando mantener cierta consistencia con su discurso, el banco central ya ha subido su tasa de interés entre julio de 2007 y enero de 2008 de 4.50% a 5.25% y, por otro lado, la Reserva Federal, que es el banco central de los EEUU, ya se ha visto obligado a bajar su tasa de interés de una manera tan drástica como antes no se había visto: entre agosto de 2007 y enero de 2008 su tasa de interés pasó de 5.25% a 3.00%.

Esto implica que se pueden conseguir dólares a tasas más bajas en EEUU, traerlos, convertirlos a soles y rentabilizar dichos recursos con más altas tasas de interés en soles. Rentabilidad que se elevará aún más si se considera que un proceso recurrente en este sentido (ingreso de más capitales extranjeros o no residentes) genera que el tipo de cambio caiga más, con lo cual los soles podrán comprar luego más dólares (aumentando mucho más la rentabilidad medida en dólares), como ya ha sucedido en otros países y en otros tiempos también.

Además, los especuladores saben que este arbitraje de rentabilidad clava cualquier posible estrategia reactiva de política monetaria: o se deja que la abundancia de dólares traiga abajo el tipo de cambio del dólar, con la pérdida de competitividad que ello implica para toda la economía, y como sucede actualmente en otros países incluyendo a los de la Unión Europea, o el banco central sale a realizar compras masivas de dólares en el mercado para evitar que el tipo de cambio se caiga más. Ambas estrategias son rentables para los especuladores, aunque la segunda no siempre es sostenible para todos los bancos centrales.

En el segundo caso, el comprar dólares implica vender soles y, si el banco central no interviniera, esta inyección de soles llevaría a que la tasa de interés en soles caiga, lo cual le impediría cumplir al banco con su propio discurso de seguir subiendo las tasas de interés para combatir la inflación. Por esa razón, el banco central se ve obligado a tratar de neutralizar parte de la inyección de soles que efectuó al comprar los dólares. En el Perú, para neutralizar la inyección de soles, y limitado por una obsoleta norma que aún restringe innecesariamente la operación con bonos soberanos, el banco central generalmente se ha visto obligado a emitir deuda propia que era negociable, actividad que además usualmente era promocionada frente al público como "esterilizaciones" monetarias, aunque no siempre lo hayan sido. Pero dado el contexto actual, los anuncios de esterilización ha sido música para los oídos de los especuladores: no importan cuántos dólares se traigan y luego se vendan por soles, el banco central ha venido asegurando que compraría dichos soles (y se obligaría a pagar por ellos su, cada vez, más alta tasa de referencia).

Evidentemente mantener la misma estrategia, con el diferencial de tasas existente, implica que podrían venir todos los dólares del mundo a arbitrar al banco central, lo cual obviamente hace que sus intervenciones sean insostenibles (por ejemplo, por los crecientes gastos en intereses que le generan). Sólo así se entienden algunas de las varias poco convencionales medidas tomadas por el banco central, como aquella de crear deuda de negociación restringida, es decir, instrumentos que sólo pueden ser adquiridos por intermediarios financieros y que no se podrán negociar, la creación de subastas de depósitos a plazo (los depósitos son nominativos y por tanto no son negociables), o el cobro de comisiones y la ralentización de la transferencia de propiedad de la deuda negociable aún existente cuando una de las contrapartes sea un no residente, sin hablar de los varios cambios en la regulación del encaje, entre otras medidas.

Pero, ¿serán suficientes estas medidas para desalentar los ataques especulativos? La propia naturaleza fungible del dinero y la experiencia internacional sugieren que probablemente no. Probablemente lo que de momento han logrado acotar es la compra de deuda negociable del banco central por parte de no residentes, una forma más directa de ataque especulativo sobre el tipo de cambio, en la que no era necesario pasar por el mercado de dólares a plazo. Sin embargo, un banco central supuestamente interviene con el objetivo de influir en las tasas de interés de corto plazo de todo el mercado, no sólo en las tasas de interés del mercado interbancario, lo cual al final podría resultar contraproducente para la transmisión de la política monetaria misma al resto de la economía. En realidad sería más saludable para la economía dejar de insistir en subir más la tasa de referencia en soles y al mismo tiempo revertir las medidas que mantienen reducida la tasa de interés real en dólares, como si los dólares no fueran también dinero en una economía bimonetaria cuya desdolarización financiera actualmente está paralizada.

Lo que queda claro de todo esto es que se requiere desarrollar un nuevo marco de política monetaria y, sobre todo, un marco de política financiera. Un marco de políticas que sean consistentes y eficaces para moderar la actual incontrolable expansión del crédito en cualquier moneda. Por ejemplo, utilizar como meta intermedia sombra al ritmo de expansión del crédito permitiría moderar mejor la demanda interna y, por tanto, la inflación futura. En cambio, limitarse a sólo subir una de las dos tasas de interés que hay en una economía bimonetaria, mientras la otra claramente baja, puede resultar inclusive inconsistente para tratar de controlar la exacerbación del ciclo financiero.

El excesivo ritmo al cual viene creciendo el crédito en el Perú, especialmente desde principios de 2007, es un tema que viene siendo sistemáticamente subestimado. Contrariamente a lo que se ha solido sugerir, el seguimiento del endeudamiento agregado de los agentes en cualquier economía es principalmente un problema del banco central y no de la supervisión bancaria, cuya misión es más bien velar por la solidez de los intermediarios financieros considerados individualmente. El desarrollo de herramientas adecuadas para seguir y controlar más eficazmente este factor de riesgo en ambas monedas reduciría, de un modo más sostenible, la vulnerabilidad al arbitraje de los especuladores, no sólo de los no residentes, sino principalmente de los especuladores residentes, de los que generan el aún elevado riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario, contra los cuales poco o nada se ha continuado haciendo.